长江宏观赵伟:环保产业链转债全梳理

2020-05-14 09:07 赵伟

   

  报告要点

  政策支持、融资改善背景下,环保行业有望受益,哪些环保转债性价比较高?为此,本文对环保产业链中的细分行业及个券做了详细梳理,可供大家参考。环保包含大气、水务、固废、监测等细分领域,相关转债多在固废、水务行业环保包括大气、水务、固废、环境监测等行业;细分行业运营模式不同,受政策、融资环境等因素的影响有所不同。大气、土壤修复等多为EPC模式运营,企业垫资少,业务周期约0.5-2年。垃圾、污水处理等多以BOT、PPP等模式运营;BOT需企业垫资投入、资产较重,政府给予的特许经营期约30年;PPP参与资金众多,投资规模大、回收期长。监测、环卫装备等以设备销售为主。

  环保相关的存量、预案转债超20只,多分布在固废、水务等细分行业。目前,环保产业链相关转债共21只,其中存量个券14只、待发个券7只。存量个券多在近两年发行,待发个券多处于董事会预案阶段,发行人多分布在固废、水务等细分领域。机构重仓家数多、规模占比较高的主要是环境、高能、国祯等。

  环保行业盈利、股价表现受政策、融资等影响,资源、技术等使个股产生分化复盘历史,环保行业的盈利和股价表现主要受政策、融资等影响。环保行业的需求和订单多依赖政策推动;以往的“大气十条”、“水十条”等重大政策的出台均带动相关细分行业订单高增。环保企业的业务周期长、前期资金投入多,因此订单进一步转化为业绩需要大量的资金支持;历史上,融资环境对企业业务能力、经营成本的影响较大,融资环境的改善多会提升公司的业绩和股价。

  细分行业内个股的盈利、股价表现亦会产生分化,多缘于资源、资金实力和技术等核心竞争力的差异。市政污水处理、垃圾焚烧行业的客户多为地方政府,因此客户关系、股东背景等资源对公司订单获取影响较大。对于建筑垃圾、生活垃圾处理、流域治理等前期资金投入较大的行业,企业的资金实力会影响在手订单落地节奏、财务费用等。工业环保领域中,高性价比的技术至关重要。

  政策支持、融资环境改善下,板块配置价值凸显,关注细分行业中的优质个券政策支持、融资环境改善背景下,环保板块配置价值凸显。2020年为“十三五”收官之年,污染防治政策力度不减;近期,环保相关政策不断出台。政策推动下,地方政府的积极性较高,专项债环保投向占比大幅提升。与此同时,行业的融资环境持续改善,5年、3年期债券发行票面利率自2019年开始持续下行。

  存量环保转债价格多数低于130元,可关注瀚蓝、长集、高能、维尔等个券。结合正股资质和转债特征看,偏进攻型个券重点关注瀚蓝(产能集中释放)、长集(环保项目投运高峰期)、高能(在手订单足)等优质个券,偏配置型个券可关注维尔(垃圾渗滤液&餐厨工程设备龙头)、博世(水治理及固废)等个券。

  风险提示:

  1. 宏观经济或环保相关政策出现大幅调整;

  2. 部分数据基于特定假设条件,或与实际情况存在差异。

  报告正文

  政策支持、融资改善背景下,环保行业值得关注,哪些环保转债性价比较高?为此,本文对环保产业链中的细分行业及个券做了详细梳理,可供大家参考。

  环保包含四大细分领域,转债多处于固废等行业

  环保行业主要包含大气、水务、固废、监测等细分领域环保包括大气、水务、固废、环境监测等行业;细分行业运营模式不同,受政策、融资环境等因素的影响有所不同。大气治理、土壤修复等运营模式多为EPC;EPC为轻资产模式,企业垫资少,业务周期在0.5-2年左右。垃圾、污水处理等多以BOT、PPP等模式运营;BOT模式为重资产模式,需企业垫资投入、对企业的融资能力要求较高,政府给予的特许经营期约30年;PPP模式的参与资金众多、结构相对更加复杂,且投资规模大、回收期长。监测、环卫装备等行业,主营业务则以设备销售为主。

   

   

   

  大气行业可分为电力烟气和非电烟气;目前火电企业烟气治理已接近尾声,钢铁水泥焦化玻璃等非电行业的烟气治理才刚刚开始。电力烟气治理始于“十五”期间,目前已基本完成目标;截至2018年底,全国完成超低排放改造8.1亿千瓦,占煤电的80%,改造进度远超规划 [1]。电力烟气改造接近尾声之际,政府开始推动钢铁等行业排放提标。2018年4-5月,河北、全国陆续开启钢铁超低排放相关标准和方案的征求意见,标志着以钢铁为代表的非电行业烟气治理的开启。近年来,非电烟气治理已经由钢铁行业逐步拓展到水泥、焦化、玻璃等行业。我们测算钢铁、水泥、焦化、玻璃等行业的烟气治理市场规模分别约为1007、332、146-205、34-51亿元,合计约1519-1595亿元。

   

   

  水务行业空间大,或将持续受益于“长江大保护”项目的推进。目前,“长江大保护”在安徽芜湖、江西九江、湖南岳阳、湖北宜昌四个试点城市的重点治理项目已全面落地建设,共建设管网373.38公里、流域治理面积490.68平方公里,建设污水处理厂规模91.5万吨/日。截至2020年3月,三峡集团(“长江大保护”的牵头方)在沿江省市的长江大保护项目已达302个,投资额625亿元;2020年计划安排新增投资600-800亿元,年底累计落地投资突破1000亿元大关,预计达到1300亿元。

   

  垃圾焚烧行业的成长性较为确定,行业竞争格局有望持续改善。政府规划到2020年垃圾焚烧产能达59.14万吨/日,截至2019年底我国累计投运产能45.9万吨/日,距离目标尚有13.24万吨/日的缺口,预计2020年为垃圾焚烧产能投运高峰期。我们测算,到2030年我国垃圾焚烧累计投运产能有望达到149.5万吨/日,2021-2030年垃圾发电行业产能复合增速达9.7%。同时,行业竞争格局有望逐渐改善。2019年底累计投运产能中CR1、CR5、CR10分别是13.4%、32.3%、47.3%;但已有的项目中标集中度已经远高于存量投运项目的集中度,CR1接近20%,CR5超50%,CR10 超70%。

   

   

   

  危废行业市场空间约千亿,呈现“大行业小公司”竞争格局,行业运营现金流相对较好。我们测算,年无害化和资源化危废运营处置市场空间约561、384亿元[3] 。但由于危废种类多、地域分隔严重,且配伍环节落后导致设备经常停产检修,国内危废处置设施产能利用率、行业集中度较低。2017年行业产能利用率约为66.3%;行业龙头东江环保总危废经营资质超过190万吨/年,但市占率仅在1%-3%左右。此外,受环保督察等治污行动影响,产危企业治污需求大,行业有效产能供不应求,使得行业处置价格上涨、危废处置公司预收账款提升,行业企业的现金流状况相对较好。

   

   

  伴随市场化改革,环卫服务的行业空间红利持续释放,市场集中度有望提升。2013年《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》发布以来[5],地方政府开始将存量环卫订单项目进行市场化招投标。我们测算,我国环卫服务市场化率仅33.1%~43.7%,与美国等发达国家70%的市场化率相比仍有较大提升空间。同时,行业集中度有望持续提升。2020年1月,全国市场化订单项目/标段共1633个,中标总金额278亿元,首年付费59亿元;其中,前十大公司中标总项目/标段24个,合计171亿元,首年付费15.3亿元,单个合同平均首年付费6372万元,较2018年2646万元提升141%。CR10由2018年15.9%升至61.5%,年化服务金额CR10也由2018年20.3%升至28.6%。

   

   

   

  国内的土壤修复行业起步较晚,目前仍处于加速阶段。从政策体系看,我国土壤修复行业顶层设计尚不完善。我国土壤环境质量标准依旧为1995年版本,2018年发布的建设用地和农用地土壤污染风险管控标准仍处于试行阶段,行业基础法律《土壤污染防治法》2018年8月才通过、2019年1月1日开始实施。“十三五”以来,土壤修复行业的质量标准和技术指导体系建设进度逐步加快。“土十条”提出,到2020年土壤污染防治法律法规体系基本建立;2020年3月的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》明确,对工业污染地块鼓励采用“环境修复+开发建设”模式。

   

  受益于政策推动,2015-2017年环境监测行业订单加速释放;目前,监测订单量依旧较大,但行业增速有所放缓。从To-G和To-B两个方面看:1)市政方向监测需求,主要来自水质和空气。按现有要求和规划[6]测算,相关领域市场空间约383.5亿元,更换频率5-8年;随监测点位加密、指标增加,市场空间有望进一步提升。此外,狠抓数据质量背景下,存量市场中或存在部分质量不合格的设备需要更新。2)企业端需求来自水务、工业废水、工业废气等,需求释放依赖于排放标准的提高、政府推进力度。存量市场主要是现有的国家重点控制污染源,增量市场来自:1)提标改造带来监测设备更新,涉及污水处理、工业废气领域;2)监管深化使得更多行业、企业进行在线监测;3)VOC、生物毒性、三氧化硫等新增指标带来需求。据测算,相关领域市场空间约1170亿元,其中存量市场约227.4亿元,增量市场长期或可达915.4亿元。

   

   

  存量环保转债超过10只,主要分布在固废、水务等行业

  目前,存量交易和预案阶段的环保转债超过20只,多分布固废、水务、大气等细分行业。截至2020年5月8日,存量(含发行公告阶段)环保行业转债的只数、规模均处于历史之最,合计14只、发行规模约113亿元;处于预案阶段的转债共计7只,规模约为74亿元。其中,存量转债(含已发行待上市)多在2019、2020年发行。从正股的行业分布来看,固废、水务等细分行业的转债较多,且行业龙头较多,例如瀚蓝环境、高能环境、长青集团、龙净环保等。

   

   

   

   

  从机构关注度来看,环境、高能和国祯等存量个券的公募持仓规模较大,关注度相对较高。2020年一季度,从持仓家数看,持仓家数较多的个券是环境、高能以及迪森,持仓机构家数分别达到123、87、75家。从持仓规模及占比来看,环境、高能、国祯等个券的持仓规模较高,持仓市值规模分别达到4.40、3.78和2.31亿元,持仓规模占存量转债规模的比例分别约为20.27%、45.05%、38.67%。

   

   

  从转债指标看,2018年以来,环保行业转债的转股溢价率中枢约为15%。2010年前,上市环保转债仅创业转债一只。创业转债上市前期,受正股表现低迷影响,转债价格多处于面值附近;后在2007年的牛市中,转债随正股大幅上涨、触发赎回条款后退市。2016年以来,环保转债逐步增多。2018年,受环保行业表现低迷影响,转债市场价均值曾一度跌破面值,转股溢价率被动抬升至50%以上。2019年以来,环保转债价格随正股上行,转股溢价率均值在0%到30%之间波动,中枢约为15%。

   

   

  从3只退市个券的退出方式看,除江南未发布赎回公告之外,其余2只均在发布赎回公告后退市。历史上,退市环保转债共创业转债、江南转债以及伟明转债三只。其中,除伟明转债直接触发赎回条款退市之外,创业转债和江南转债的退出路径较为“坎坷”。创业转债曾在回售压力下下修三次,回售比例超接近70%,最终在2007年的牛市中成功触发赎回条款、退出市场。江南由于“一个计息期内可以回售多次”,最终以回售退出市场。而伟明转债受益于正股的持续上行,成功触发赎回条款、大规模转股退出市场。

   

   

   

   

   

   

  历史上,环保行业表现受政策、融资环境等影响

  复盘历史,环保行业盈利、表现受政策&融资环境等影响经验显示,环保行业股价表现和行业的盈利相关性较强,后者主要受政策、融资环境等因素的影响。环保行业需求和订单依赖政策推动,订单转化为企业的业绩需要资金支持,因此企业业绩的关键驱动因素在于政策和资金。回溯历史,重大政策出台通常会增加相关公司的订单,带动公司的收入、利润增长;例如,2013年“大气十条”推动下,烟气治理龙头清新环境2013、2014年扣非业绩增速达73%、53%。环保行业负债率和财务费用率相对较高,融资环境对企业的业务能力、经营成本的影响较大;例如,在2018年去杠杆背景下,行业净融资规模大幅下降,上市公司盈利大幅下滑。

   

   

   

   

  复盘历史,环保板块持续有绝对收益、超额收益的时间段有5次,持续跑输的主要为2018年,期间主要受政策、融资环境等因素影响。鉴于2010年前环保上市公司数量少且多为地方国企,样本代表性较低,因此本文仅统计2010年后的数据。期间,环保板块持续跑赢指数时间段有5次,历时2-10个月不等。其中,受政策驱动的主要是2010年10月18日-12月23日、2011年6月16日-11月17日、2012年5月4日-9月18日、2013年1月4日-10月14日等;受政策、融资环境驱动的主要是2015年1月5日-8月5日。行业持续跑输指数的阶段为2018年,期间主要受融资环境、政策等影响。

   

   

  具体来看,2010-2011年,行业表现主要受战略性新兴产业、五年规划收官和启动等政策驱动。2009年底总理将节能环保等七大产业被列为“战略性新兴产业”,并于2010年10月发布正式文件《关于加快培训和发展战略性新兴产业的决定》,重点培育节能环保装备、重点领域的关键技术,加大财政、金融政策扶持力度,支持符合条件的企业上市融资;受此政策推动和碧水源、万邦达等新一批环保公司陆续完成IPO影响,市场对环保板块的关注度快速提升,PE估值从2019年的30x左右提升至40x-50x。且2010年为“十五”规划的收官年、2011年为“十一五”规划的启动年份,环境治理需求持续释放,带动部分优势企业业绩稳健增长。

   

   

   

   

   

  2012-2013年,行业表现主要受大气治理专项计划等政策推动。2012年5月,总理在访欧期间表示“十二五”期间中国环保累计投入要超过5万亿元;11月,党的十八大提出建设“美丽中国”,把生态文明建设放在突出地位。2013年,北京地区重污染天气背景下,国内首个污染治理专项行动计划“大气十条”出台,烟气治理补贴电价得到完善。带动行业需求快速释放,相关上市公司业绩大幅上涨。2013-2014年烟气治理龙头清新环境扣非业绩增速高达73%和53%,龙净环保增速达21%和21%。股价表现来看,在火电烟气脱硫领域拥有行业内领先技术的清新环境迎来戴维斯双击;当时尚属次新股的清新环境、永清环保、先河环保等公司PE估值从60x左右拔升到80x以上。

   

   

   

   

   

  2014-2015年,行业表现受到融资环境改善、政策的双重影响。稳增长背景下,央行在2015年连续5次下调贷款基准利率,带动无风险利率下行、信用利差大幅收窄。伴随PPP政策落地,2015年全国PPP项目库的项目计划总投资额约8.7万亿元,2016、2017年底分别达到13.5万亿元、18.2万亿元,同比增长 55.2%、34.8%。上市公司中,2016-2017年东方园林分别中标380、716亿元PPP项目,同比增长88.3%;碧水源中标BOT/TOT模式订单金额196、364亿元,同比增长86.0%。此外,环保行业亦受到“水十条”、推行污染第三方治理等政策扶持。

   

   

   

  2017年下半年及2018年,PPP政策收紧、融资环境恶化,导致行业营收业绩大幅下滑、持续跑输市场。由于地方隐性债务风险、PPP项目效果较差等,2017年11月财政部发布92号文,严格新项目入库标准、清理在库项目,导致PPP公司新订单规模下降。2018年,东方园林和碧水源新订单增速同比下滑43%、58%。同时,PPP模式下,环保企业进入重资产投资扩张模式,业务回款周期拉长、前期资金垫支较高,使得公司对贷款、债券等融资方式依赖程度提升。去杠杆下,信用收缩导致融资环境恶化,行业净融资规模大幅下滑。期间,企业营收、业绩大幅下滑,股价受到盈利、估值双重拖累。

   

   

   

   

   

   

  资源、资金等因素差异,使得公司盈利、股价表现分化

  环保行业企业的核心竞争力,主要来自资源、资金和技术等;不同细分行业中,企业的核心竞争力不同。具体来看,资源包括客户关系、股东背景、区域影响力等,资源丰富的企业在竞标中获得项目订单的概率更大。环保企业的项目周期长,资金回笼的期限久,应收账款的账期长,因此企业的资金实力极其重要,尤其是对于流域治理等前期垫资较为严重的行业。其中,资金实力既包括内生性的经营活动创造的现金流,也包括外生性的银行贷款、债券融资、定增融资渠道等。另外,技术壁垒在环保行业中的地位也越来越重要,尤其是在危废处置、非电行业超低排放等领域。

   

   

  具体来看,市政污水处理、垃圾焚烧、餐厨处置、水环境治理、环卫服务等行业的下游客户主要为地方政府,因此客户关系、股东背景等资源对公司订单获取影响较大。2018年以来盛运环保、中金环境、东方园林、环能科技、国祯环保、碧水源等公司先后转让控股权给国企央企或引入国企作为战略投资者,此类事件发生在水环境治理、PPP工程板块较多。央企国企入驻预计将为相关上市公司带来业务协同,例如碧水源2019年10月公告与彼时的第二大股东中国城乡集团联合体预中标哈尔滨市城镇污水处理项目第二标段(设计水量共计27.5万吨/日,项目总投资11.12亿元),协同效应逐渐显现。

   

  对于前期资金投入较大的细分行业,企业的资金实力会影响在手订单的兑现节奏及经营成本,进而对公司的业绩预期和股价产生影响。以A公司为例,2018年5月21日,公司公告公司债实际发行规模0.50亿元,远低于拟发行规模(不超过10亿元)。市场预期其在手的巨额订单难以快速落地,A公司股价在公告后的5日内跌幅约达19.58%。2018年全年营收增速从上一年的78%大幅下滑至-13%,归母净利润增速从上一年的68%大幅下滑至-27%;当时的股价受到估值和盈利的双重拖累,跌幅远大于市场指数。

   

   

  工业环保领域中,行业领先的技术优势尤其重要。以火电行业烟气治理为例,2013年9月“大气十条”、2015年环保部全面实施煤电超低排放政策等因素推动下,火电企业烟气治理市场迎来爆发式增长。清新环境拥有自主研发的电力烟气脱硫除尘超低排放领域的SPC-3D技术,具有脱硫效率高(99.8%)、改造工期短(20-50天)、投资低于常规技术30%-50%、运行费用是常规技术的20%-30%的低成本等诸多优势。凭借自身技术优势,清新环境在电力行业超低排放领域快速赶超,2013-2015年的业绩维持高速增长。根据中电联披露数据,2016、2017年清新环境新签电力脱硫合同机组容量分别为6.12万MW、3.04万MW,位居行业第一。

   

   

  政策支持、融资改善背景下,板块配置价值凸显

  政策支持环保基建、融资环境改善,板块配置价值凸显

  政策支持下,环保相关基础设施建设成为稳增长发力方向之一;今年以来,环保相关基建的项目申报金额居前。2020年是“三大攻坚战”决胜之年、“十三五”规划最后一年,污染防治政策力度不减。2020年初的全国生态环保工作会议上李干杰部长强调2020年要确保实现污染防治攻坚战阶段性目标,“坚持方向不变、力度不减”。政策支持下,生态环保、环境治理等环保相关基础设施建设成为近期“稳增长”的重要发力点之一。2020年1到4月,水利、环境和公共设施管理业的项目申报金额位居前列,其中,生态保护、环境治理等环保相关行业的申报金额占比至少20%。

   

   

  与此同时,资金也在向相关领域倾斜,地方专项债中投向环保相关行业的规模、占比较2019年同期均大幅提升。2020年1到4月,计划发行地方专项债新券约11232亿元,其中投向环保的约为1038亿元,占比9.24%;2019年同期,地方专项债投向环保的仅约123亿元,占比不到2%。此外,近期中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,对城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目重点支持,未来或有利于改善环保行业的现金流状况。

   

   

  融资环境持续改善下,环保企业的融资成本持续下行。从2012到2020年3月初公司债发行情况看,5、3年期债券发行票面利率从2019年开始下行;其中,AA+评级5年期债券从2018年的6.4%降至目前的4.3%,降幅2.1pct;AA+评级3年期债券从2018年的6.5%降至目前的4.2%,降幅2.3pct。以环保上市公司高能环境为例,公司2019年3月14日发行的3年期私募绿色债券票面利率为7.00%,而2019年8月23日发行的同规模和期限的私募绿色债票面利率5.35%,发行票面利率大幅降低。

   

   

  政策支持、融资环境改善背景下,2019年以来环保企业的业绩有所好转。2019年环保板块营收2,595亿元,同比增10.7%;归母净利润216.3亿元,同比增17.8%;扣非归母净利润182.0亿元,同比增18.2%。其中,2019Q1-Q3扣非业绩增速分别为-13.5%、-18.2%、-1.8%,2019Q4单季度扣非归母净利润29.4亿元,较2018Q4的-18.8亿元(数家公司在2018下半年开始采取收缩战略),已实现扭亏,行业恢复正常增长状态。疫情短期扰动2020Q1的业绩表现,“十三五”收官年环保行业全年增长仍可期。

   

   

  环保转债多为配置型个券,可关注细分行业中龙头个券

  存量环保转债的价格多数低于130元,可重点关注瀚蓝、长集、高能和维尔等优质个券。从正股基本面来看,瀚蓝(产能集中释放)、长集(环保项目投运高峰期)、高能(在手订单足)、维尔(垃圾渗滤液&餐厨工程设备龙头)、环境(上海垃圾焚烧龙头)、博世(水环境治理及固废业务)、龙净(电力&非电烟气治理龙头)等基本面较好。结合转债特征来看,偏进攻型个券重点关注瀚蓝、长集、高能,偏配置型个券可关注维尔、博世等。

   

   

  瀚蓝转债:2020年为垃圾焚烧产能投运高峰,股权激励方案编制中。1)2020-2021年是产能集中释放的两年,收入利润增速拐点将至。2019年11月-2020年底公司新增商运垃圾焚烧产能12150t/d,截至2019年底已投运11800t/d[7],产能实现翻倍增长,为2020-2021年的利润高增提供支持。2)管理层激励方案有望在2020年推出,利于公司利益理顺。激励方案已到国资委环节,若今年顺利通过,有望实现管理层与股价的绑定。3)运营资产为主,现金流充沛。垃圾焚烧、危废处置、污水处置、供水业务、燃气等均为现金流较好的资产;2017-2019年经营活动现金流净额在13.2亿元-16.5亿元之间,净现比指标在1.4以上,应收账款周转天数在40天以内。

   

   

   

  长集转债:2020年为环保项目投运高峰期,精细化管理能力出众。1)补贴新政明确以收定支原则,继续给予新增项目补贴。4月3号发改委发布《关于稳步推进新增农林废弃物发电项目建设有关事项的通知》(征求意见稿),明确可再生能源基金继续对新增项目予以支持。2)2020年为环保项目投运高峰期,带来业绩高增速。2020年初前已投运8个环保项目[8];今年将并网两个集中供热项目、9个生物质热电联产项目。3)生物质电厂利用小时数业内领先,精细化管理能力出众。公司已投运沂水、明水、宁安、鱼台4个生物质电厂,2016-2018年年均利用小时数在8000小时以上,位居行业前列。

   

   

   

  高能转债:在手订单足,业绩具备支撑。1)在手订单充足,支撑业绩高增长。2020Q1末,公司在手待履行订单约74.9亿元左右,且正常年份每年新签订单30亿元左右。2)新政利好环境修复,行业商业模式理顺。环境修复目前处于培育期,土法出台等带来行业的规范程度逐渐提升,《关于构建现代环境治理体系的指导意见》明确对于对工业污染地块,鼓励采用“环境修复+开发建设”模式,预计环境修复行业订单有望加速释放。3)历史BT项目进入回款期,经营现金流改善。公司经营活动现金流净额从2016年的-1.11亿元改善至2019年的7.87亿元,同期收现比从69%提升至103%,现金流改善的原因在于历史现金流较差的BT模式订单进入集中回款期,垃圾焚烧和危废处置运营资产规模的增加提升现金流稳定性。

   

   

   

  经过研究,我们发现:

  (1)环保包括大气、水务、固废、环境监测等行业;细分行业运营模式不同,受政策、融资环境等因素的影响有所不同。大气、土壤修复等多为EPC模式运营,企业垫资少,业务周期约0.5-2年。垃圾、污水处理等多以BOT、PPP等模式运营;BOT需企业垫资投入、资产较重,政府给予的特许经营期约30年;PPP参与资金众多,投资规模大、回收期长。监测、环卫装备等以设备销售为主。

  (2)环保相关的存量、预案转债超20只,多分布在固废、水务等细分行业。目前,环保产业链相关转债共21只,其中存量个券14只、待发个券7只。存量个券多在近两年发行,待发个券多处于董事会预案阶段,发行人多分布在固废、水务等细分领域。机构重仓家数多、规模占比较高的主要是环境、高能、国祯等。

  (3)复盘历史,环保行业的盈利和股价表现主要受政策、融资等影响。环保行业的需求和订单多依赖政策推动;以往的“大气十条”、“水十条”等重大政策的出台均带动相关细分行业订单高增。环保企业的业务周期长、前期资金投入多,因此订单进一步转化为业绩需要大量的资金支持;历史上,融资环境对企业业务能力、经营成本的影响较大,融资环境的改善多会提升公司的业绩和股价。

  (4)细分行业内个股的盈利、股价表现亦会产生分化,多缘于资源、资金实力和技术等核心竞争力的差异。市政污水处理、垃圾焚烧行业的客户多为地方政府,因此客户关系、股东背景等资源对公司订单获取影响较大。对于建筑垃圾、生活垃圾处理、流域治理等前期资金投入较大的行业,企业的资金实力会影响在手订单落地节奏、财务费用等。工业环保领域中,高性价比的技术至关重要。

  (5)政策支持、融资环境改善背景下,环保板块配置价值凸显。2020年为“十三五”收官之年,污染防治政策力度不减;近期,环保相关政策不断出台。政策推动下,地方政府的积极性较高,专项债环保投向占比大幅提升。与此同时,行业的融资环境持续改善,5年、3年期债券发行票面利率自2019年开始持续下行。

  (6)存量环保转债价格多数低于130元,可关注瀚蓝、长集、高能、维尔等个券。结合正股资质和转债特征看,偏进攻型个券重点关注瀚蓝(产能集中释放)、长集(环保项目投运高峰期)、高能(在手订单足)等优质个券,偏配置型个券可关注维尔(垃圾渗滤液&餐厨工程设备龙头)、博世(水治理及固废)等个券。

  注释:[1] 原规划“力争2020年前完成改造5.8亿千瓦”。[2]测算方法:按照发改委规定,各省要求于2020年3月底制定垃圾发电中长期发展规划;此处的数据根据目前已经披露的11个省份的规划情况,及该11个省份常驻人口占全国总人口的比例关系测算。[3]测算方法:按照年危废产生量1亿吨,其中无害化和资源化处置比例分别为42%和58%,假设无害化和资源化中第三方处置需求占比分别为38%和44%,则年第三方无害化处置需求1603万吨,资源化处置需求2562万吨;假设无害化处置单价3500元/吨,资源化处置单价1500元/吨,测算年无害化和资源化运营处置市场空间约561亿元、384亿元,合计945亿元。[4]根据发达国家经验数据,危废产生量通常占一般工业固废产生量的3%,据此估算我国每年危废实际产生量超1亿吨,远高于国家统计局实际统计数据(差值部分源于危废产生量上报口径差异)。[5]文件提出到2020年,在全国基本建立比较完善的政府向社会力量购买服务制度,形成与经济社会发展相适应、高效合理的公共服务资源配置体系和供给体系,公共服务水平和质量显著提高。[6]《“十三五”环境监测质量管理工作方案》中提出到2020年全面建成环境空气、地表水和土壤等环境监测质量控制体系。[7]剔除2019年11月试运营的开平一期项目和参股的顺德项目。[8]分别为中山垃圾焚烧+4个生物质电厂+满城项目+鄄城项目+铁岭项目。

  【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2020年5月12日发布的研究报告《环保产业链转债全梳理》】

  (本文来源微信公众号:长江宏观固收)

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