投资要点

　　计提资产减值压低业绩增速，未来将轻装上阵。2016年，公司实现营收和归属于母公司股东的净利润1.93万亿元和464.2亿，扣非后净利297.1亿元（非经损益主要是川气东送管道股权出让），分别同比-4.4%、43.8%和2.8%，EPS0.38元（扣非后0.25），每股派息0.25元，分红比例65%，创历史新高。公司扣非业绩略低于预期，主要因Q4勘探开发、化工和炼油板块计提资产减值超预期，三个板块合计147亿元。Q4单季EPS0.01元（扣非），与行业走势明显存在差别。公司预告2017年Q1业绩同比增长150%左右，基本符合我们的预期。

　　勘探与开发板块积极调整，短期或面临成本压力。2016年，公司原油产量同比-13%，天然气产量+4.3%，在价格下跌背景下积极减产。板块完全成本54美元/桶，受到产量下降和资产减值的负面影响，操作成本-2.9%。短期来看，在储量下降背景下，公司上游成本仍有上升的压力。板块经营亏损366亿元，主要包括经营亏损和计提资产减值（106亿元，导致2016年原油储量大幅下滑）。2017年，公司计划国内原油产量继续下3%，天然气产量+15%以上，与公司大力发展天然气战略吻合。

　　炼油继续产品和区域结构调整，销售灵活应对市场变化。2016年，公司原油加工量-0.4%，开工率下降。炼油板块经营收益563亿元，同比+168.5%，桶油加工毛利9.4美元，同比+42.4%，主要受益于Q1的地板价政策，产品结构调整（炼油生产柴汽比从1.3降至1.19），及淘汰落后（关停落后装置，计提资产减值12.8亿元。营销板块经营收益322亿元，同比+11.4%，桶油销售毛利186元/吨，同比+10.4%，主要与公司利用地板价政策加大外采相关。2017年，公司计划加工原油量2.4%，开工率将有所提升；但受制于地板价政策和库存收益带来的高基数，炼油板块上半年盈利同比或有下滑。

　　化工板块超预期。2016年，下半年开始化工品价格持续攀高，令公司化工板块盈利较快增长，实现经营收益206亿元，同比5.9%（扣除板块资产减值28.4亿，同比+20%以上）。2017年2月开始，化工品价格开始掉头向下，化工板块盈利环比盈利或有明显下降。但长期来看，油价低位回升+供给侧改革提升行业景气两大助推力之下，化工板块盈利仍然有望保持在较高水平。

　　资本支出有