事件：根据国家统计局数据，1-4月全国乳品加工业销售收入1236.75亿元，增长0.94%，利润总额67.49亿元，下降48.85%。

　　1、疫情对乳制品行业一次性影响较大，不改行业长期向上发展趋势：春节期间的新冠疫情对乳制品行业影响大于其他食品饮料子行业。首先，春节旺季期间的乳制品礼赠需求占比较高，需求断崖式下滑。第二，保质期较短，2020年春节提前，跨年日期产品占比高于往年，终端库存压力巨大。第三，上游原奶生产仍然正常进行，龙头企业为了产业长期健康发展，保证收奶，给予上下游低息贷款援助等措施，进一步增加了库存压力。第四，传统门店关闭，仅有KA卖场等现代渠道开放，渠道通路减少更加剧了行业价格竞争。但是整体来看，疫情对乳制品行业和公司的影响是一次性的，不会改变消费者长期的消费习惯。

　　2、4-5月常温乳制品行业增速明显反转，两大龙头蒙牛和伊利都呈现增速明显加快的趋势：春节后，常温乳制品的礼品占比将明显降低，后疫情影响明显减弱，需求甚至加速回升。根据国家统计局数据，2020年1季度乳制品行业实现收入904.08亿元，同比下降2.02%，利润总额38.39亿元，同比下降65.23%。1-4月乳制品行业收入增速已经转正，若假设统计口径不变，4月单月乳制品行业收入增长10%，较3月的增速4.9%有进一步回升，4月单月利润总额增长35.1%。疫情中龙头乳企反应速度快，及时进行货龄调整，4月行业整体库存和动销都已经恢复正常水平，行业促销减弱，价盘恢复至去年同期水平。疫情后，消费者对于健康营养食品的需求提升，乳制品消费开始受到重视，表现为基础白奶和高端白奶的恢复情况明显好于常温酸奶。上周蒙牛发布盈利预告，由于4-5月的良好恢复，上半年可比口径收入预计能够实现正增长。伊利4-5月终端出货也明显加速，我们预计4+5月收入增速有望达到20%以上。

　　3、白奶需求增长带动国内原奶价格逐渐企稳，进口大包粉需求回暖，国际奶价仍有下行压力：5月我国乳制品产量同比增长10.5%，较4月的4.8%的增速有进一步回升。截止6月16日，我国生鲜乳收购价格3.57元/公斤，从高点回落7.8%，已经连续三周持平。行业已经开始出现局部区域缺奶的情况。进口需求也明显好转，据中国海关统计，2020年1-4月中国共进口大包奶粉44.8万吨，同比减少3.1%，平均价格3338美元/吨，同比上涨17.4%。其中4月进口8.94万吨，同比增加13.2%，均价3523美元/吨，同比上涨20%。全球市场来看，欧美澳新四大原奶产区1-4月产量同比增长2%，而疫情导致中东、东南亚等国家进口需求疲软，欧美等餐饮门店关闭，奶酪需求量大幅下降。目前GDT全脂奶粉拍卖价格已经从高点回落10.9%。预计国际奶价将更长时间保持低位，国内奶价企稳后短期内反弹幅度有限。

　　4、盈利预测与估值：目前公司已经是大众品板块中估值相对较低的品种，疫情影响结束后，行业复苏进度超预期，乳制品行业需求向上的长期逻辑不变。预计2020-2022年EPS分别为0.91/1.28/1.44元，对应PE为33X/23X/21X，维持“强烈推荐”评级。

　　5、风险提示：1)疫情影响持续时间超预期；2)市场竞争压力较大，费用投入影响利润增长；3）海外疫情升级影响。