竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场，伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头，其必然具备核心竞争力，我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势，在几轮行业发展周期（常温奶普及）或重要转折点（如三聚氰胺）当中，公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距，在2020年Q1新冠疫情影响下，通过快速反应高效执行力，在3月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局的先发优势：伊利在2006年就在全国开展了“织网计划”，2007年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端，2015年加速县乡镇农村市场的产品渗透，近年渠道渗透率维持每年1-2pct的增长。由于渠道布局的先发优势，对于竞品，要达到相同的市场份额，需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队：公司管理团队稳定，潘刚先生自2002年自今担任公司总裁，通过多年的股权激励计划，截至2019年底管理团队合计持股9.05%，管理团队带领公司多次顺利跨越危机，实现长远发展。上游资源掌控力：合作牧场数量领先，持续为上下游提供技术和融资支持，并将触角伸至全球。规模优势：伊利领先的收入规模可以支撑高于同行的广告营销费与研发投入，保证产品升级、新品推广与品牌价值持续提升。

　　积极应对危机，强化竞争优势，Q2恢复良好，体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设和谐产业链：1）加大奶源建设：加大奶源建设的投入，2011年定增募资资金中12.32亿元用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目；2）保障经销商利益：公司全额承担经销商的损失，经销商忠诚度提升，2008年公司存货报废8.9亿元，2008年销售费用大幅增长41.45%。2020年初的疫情市场份额持续提升：伊利销售人员深入一线，帮助库存调度，增强经销商信心，同时逆势涨薪，加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复，伊利抢占渠道资源，实现市占率持续提升，根据草根调研，截至4月底渠道库存已逐渐恢复正常，4-5月常温液态奶增速达20%以上，6月持续超预期。

　　长期看点1）产品结构升级：公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献，通过大单品裂变（包装、口味升级）延长产品生命周期，2019年“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比增长22.3%；2）渠道继续下沉：目前公司在乡镇市场的团队可以定时定点定线去服务占比40-50%，另外50%仍通过大流通渠道；同时伊利覆盖的终端数量191万个，低于农夫山泉、娃哈哈、达利等，渠道下沉与精耕仍有较大空间；3）多元化、全球化：公司积极布局大健康领域，推出多款软饮料，目前尚处于孵化期，我们认为伊利善于洞察消费趋势，具备较强的营销与品牌建设能力，大单品打造经验足，有望将乳制品市场优势延续至软饮料领域，同时公司通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场，打造全球供应链。

　　投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.03元、1.38元、1.48元，不考虑股权摊销费用，EPS为1.08元、1.42元、1.50元，采用不考虑股权摊销费用的利润估值，给予2020年28倍PE，6个月目标价39.76元，维持“买入-A”评级。

　　风险提示：原奶价格上涨超预期导致公司成本压力；核心大单品增速放缓、缺乏潜力大单品、拓品类不及预期，导致收入增速承压。