简评
下游需求旺盛,促销减缓,动销快速恢复
伊利渠道基本恢复,库存消化良好轻装上阵。业务板块看,白奶恢复速度突出,3-4月底基本恢复库存周转正常状态。随着去库存结束,促销方面也逐步趋于理性,产品价格回升且活动力度缩小。从北京定点跟踪商超价格来看,明星大单品恢复明显,伊利金典纯牛奶在3月3日有99元三箱的大力折扣,3月8日价格低至39.9元/箱,3月末、4月初上涨至49.5元/箱价格,4月末到6月价格基本在49.5元/箱与65元/箱波动;金典有机在3月8日价格低至57元/箱,3月中旬价格恢复至疫情前正常水平76元/箱,且一直保持这一价格至6月;安慕希普通装(蓝莓味)在整个3月基本处于59.6元/箱的低价,4月中旬价格恢复至69.6元/箱,且5、6月份保持69.6元/箱基本无变动;其他产品受限于饮料属性且消费场景有限,也处于逐步恢复过程中。
疫情后龙头乳企快速恢复,我们认为主要从几个方面来看:(1)户外活动限制解除,渠道恢复、消费水平回暖。疫情期间居民户外活动受限,消费水平下降严重,4、5月份疫情基本得到控制,线下渠道逐步恢复,且线上渠道受益于疫情期间的开拓持续放量;(2)营养重视程度提高,乳制品消费群体扩大。疫情期间,专家强调肉蛋奶类产品的高营养价值,加速居民消费结构升级、扩大乳制品消费者规模;(3)企业加大促销,去库存。伊利疫情短期影响,不改增长逻辑
短期逻辑:(1)产品端:液态乳仍是主力增长点,预计未来公司将继续对产品进行全方位升级,产品品质升级(例如提升纯奶蛋白质含量)、包装升级(例如金典有机旋转梦幻盖包装),产品定位细分、满足消费者需求逐渐多元化的大趋势,积极跟踪外部行业状态主动求变(利润跟随特仑苏布局高端白奶金典、跟踪莫斯利安推出常温酸奶安慕希);(2)渠道端:全国性龙头企业未来短期增长重点将来自下线市场的消费增长,伊利渠道下沉扎实,2018年直控村级网点数目为60.8万,2019年乡镇村网点达到103.9万,未来伊利将进入收割市场,享受前期布局红利的阶段。
长期逻辑:(1)拓展产品品类。伊利对外建立多个领先技术研发和产学研合作平台,积累专利与研究成果;内部建立健康饮品、奶酪等新事业部,加强具体品类研发力等多品类发展的业务布局,未来有望持续扩大在大健康领域涉足范围;(2)扩张市场,布局海外。自2013年以来伊利持续推进“全球织网”战略,通过收购新西兰Westland等公司,在各地投资设厂、与多个国家战略合作,渠道扩展至北美、欧洲、大洋洲等地,全面提升公司的全球产业链整合能力和品牌影响力。
原奶成本基本可控,理性看待利润变动
(1)2020年公司预判原奶价格小个位数增长,受益前期大宗物料储备充分且国外采购影响有限,未来原奶价格上行影响有限;(2)2020年公司设定营收970亿元(+7.5%),利润总额61亿元(-26%),利润下降主要由于疫情捐赠和股权激励等一次性费用,剔除后2-4季度扣非扣费净利润也呈正增长。一季度开始在国家和地区支持下发债成本低,公司实施部分超短融以及疫情债融资导致全年利息费用增加,但产能布局长远。下半年,库存消化、促销理性,利润有望实现正增长;展望2021/2022,今年疫情导致基数较低,未来融资投放产能逐渐释放,业绩弹性空间可期。
盈利预测
预计公司2020年H1实现营收469.18亿元(同比+4%),实现归母净利润27.23亿元(同比-28%);2020年Q3-Q4实现营收510.53亿元(同比+11%),实现归母净利润33.02亿元(同比+5%)。预计2020-2022年公司实现收入970.71亿、1069.21亿、1208.97亿元,实现归母净利润60.25、77.39、87.92亿元,对应EPS为0.99、1.28、1.45元/股,对应P/E分别为31.03、24.16、21.26X。
风险提示
食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,市场竞争加剧风险等