看历史：步步为营，终成乳业龙头。公司创始于1993年，历经近30年已发展成为亚洲最大的乳制品公司。从创始到发展至今，公司稳扎稳打，已经构建了品牌/产品/奶源/渠道/体制的综合竞争壁垒。在行业发展初期，公司引入技术率先布局常温奶，迅速打开了局面，规模于2003年超过光明，后续公司推进全国织网和渠道深耕，实施股权激励高管深度绑定公司，有效应对了蒙牛的挑战，规模被蒙牛超越后再实现反超；2008年之后，公司采取负责任的态度应对“三聚氰胺”事件，全额承担经销商损失，赢得渠道信任，与蒙牛逐步拉开差距；到2019年公司品类加速扩张，从全国织网再升级为全球织网，有望顺利实现“五强千亿”的目标。

　　观现在：常温奶竞争中长期趋缓，乳品其他板块仍值得布局。我们认为常温奶板块已经进入相对成熟期，2019年规模942亿元，预计未来保持3-5%的复合增速，龙头费用投入的边际效率正在降低。同时，伊利、蒙牛对规模的诉求正在发生边际改变，蒙牛于2019年出售君乐宝后千亿目标较难实现，积极深耕乳制品品类，布局低温鲜奶等高增速细分子板块。而伊利则目标成为综合性食品公司，竞争的侧重点发生偏差。除常温外，低温白奶和国产奶粉的集中度还有很大提升空间，值得龙头积极布局发力。

　　看未来：常温造血能力强化，低温、奶粉、健康饮品接力放量。1）常温奶：公司大单品持续裂变，享受高端化红利，竞争趋缓下更加注重费用投放的效率，预计未来3年常温板块盈利能力有望持续释放，提供较好现金流助力公司发展其他业务板块。2）低温奶：和蒙牛相比，伊利在鲜奶业务上布局相对滞后，我们认为伊利通过改善周转效率，延长保质期等策略积极实施突围。3）奶粉：和飞鹤相比，公司尽管受益于国产奶粉发展红利，但增速略逊于飞鹤，静待公司在完备产品体系和营销力度的同时，充分调动渠道动能，实现奶粉业务的突破。4）健康饮品：2018年公司成立健康饮品事业部，但由于公司错误预判乳品和饮品的差异，中途出现了一些挫折，但我们认为饮品行业空间足够大，竞争格局相对分散，伊利背靠集团现金流和人才优势，未来有望在健康饮品赛道立足。

　　投资建议和盈利预测：我们预计伊利2020-2022年收入分别为976.60/1130.90/1272.26亿元，归母净利润分别为65.50/81.95/93.45亿元，EPS分别为1.08/1.35/1.54元。我们认为伊利核心竞争优势未变，高端红利仍在持续释放，低温巴氏、奶粉、健康饮品业务有望顺次发力，预计后千亿时代，伊利成长的路径依旧清晰。参考行业平均估值水平，给予伊利2021年30倍PE，对应目标价为40.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：竞争格局改善不及预期，新品放量具有不确定性，渠道扩张不及预期，食品安全风险。