投资建议
我们上调新华-A评级至推荐,维持新华-H推荐的评级。分别上调新华-A/-H目标价28%/11%至92人民币/73港币。理由如下:
对于公司转型前景保持乐观。公司2017年上半年代理人数量和新业务价值增速均跑输同业,市场对于公司的结构转型前景存有疑虑。我们对于公司转型前景保持乐观:代理人增长放缓正是由于公司主动推进转型的表现(加大代理人渠道资本性投入以降低未来费差损,控制一次性的营销费用),2018年公司将重新开始增员,同时新业务销售的边际成本(费差损)将继续收窄。
高内含价值增速中枢支撑估值。由于公司是纯寿险公司且内含价值折现率高于同业(新华11.5vs同业11%),即使不考虑转型成功带来的新业务价值增速的提升,公司的内含价值增速中枢仍将保持在20%左右,在上市公司中仅次于平安。
当前时点股价具备吸引力。由于2017年中报不及预期后,公司自中报期过后股价累计涨幅显著跑输同业(新华-A/-H:+14%/+7%vs行业A/H:+21%/+13%),公司股的相对估值已重新开始具备吸引力。同时A/H折价亦大幅高于其他中国保险公司(港股相对A股折价35%),H股估值具备额外安全边际。
我们与市场的最大不同?1)对公司转型前景乐观;2)较高的内含价值增速将驱动公司估值回升。
潜在催化剂:1)四季度和18年一季度业绩的同比大幅高增长;2)个税递延型养老险试点落地;3)12月1日新华投资者开放日;4)年底流动性低点对国债利率的影响。
盈利预测与估值
新华-A/-H目前分别交易在1.2x/0.8x2018ePEV。
风险
国债收益率趋势性转向下行;2018年开门红保费增速不及预期。