投资要点:
2014年前3季度,公司实现净利润156.9亿元,同比增长34.2%,高于我们预期的31.1%,主要由于息差和成本收入比改善幅度好于预期。2014年前3季度公司实现并表后每股收益1.37元,每股净资产11.1元,年化ROAA1.04%,年化ROAE17.5%,环比分别提升4bps和23bps。
中收高速增长,息差改善和规模扩张贡献净利润快速增长。
规模扩张贡献利润增长环比小幅放缓1%至11.2%。前3季度,生息资产规模同比增长13.4%。其中,贷款保持较快增长,同比增19.1%,环比增5.8%;公司进一步压缩同业非标规模,买入返售同业资产环比下降29.8%,导致同业资产环比下降17.8%;证券投资环比增加2.0%。受到非标资产持续压缩以及存款偏离度考核的影响,前3季度计息负债规模环比小幅下降0.2%。其中,存款基本保持6月末的规模,同比增20.4%;同业负债环比下降6.2%,占比下降1.3%至20.7%。
贷款收益率提升幅度较大,净息差的改善贡献利率增长17.3%。根据测算,3季度净息差2.70%,环比上升15bps,前3季度息差同比上升35bps至2.64%。3季度,生息资产收益率上升26bps至5.96%。其中,贷贷平安等小微贷款持续快速增长,带动零售贷款收益率环比提升61bps至9.56%;同业非标资产压缩以及流动性宽松使得同业资产收益率下降47bps至5.19%。存款定期化延续推高3季度计息负债成本率12bps至3.42%。
中收保持高速增长贡献利润增19.6%,是最大驱动因素。投行、托管、黄金租赁等业务快速增长,带动手续费净收入增72.6%。手续费净收入占主营业务净收入的比重环比提高0.6%至26.6%。此外,票据价差收益的增加带动其他营业净收入同比增长293%,贡献利润增长6%。
信贷成本提升,贡献利润负增长29.0%,不良隐忧,风险总体可控。新增不良主要来自高收益的零售小微贷款。不良率环比提升6bps至0.98%。
前3季度,公司核销60.5亿,加回核销后的不良贷款生成率达0.85%,预计全年将达1.2%。3季度继续加大拨备力度,信贷成本率环比提高11bps。拨备覆盖率环比下降6.4%至191.8%,拨贷比提升6bps至1.89%。
资产端结构优化对冲存款定期化的负面影响,小微贷款高收益足以补偿其风险。考虑到未来两年业绩增速继续领先同业,年末估值切换后,2015年估值将回归至同业平均水平,维持“买入”评级。维持盈利预测,预计14/15年净利润增速27.4%/24.4%。对应14/15年PE为6.6X/5.6X,PB0.91X/0.71X。