公司业绩略超出我们预期。公司09年中期实现净利润23亿,每股收益0,74元,超出我们预期0.02元。主要原因为拨备计提力度稍小于我们预期以及有效税率降幅较大。中期净利润同比增长7.8%,2季度业绩环比增长5.99%。
    ROA及ROE分别为0.86%和25.6%,同比分别增长40bp和20bp。成本收入比同比上升4.26%至39.29%,实际税率为21.1%,同比下降3%。
    净息差2季度环比降幅仍较大,净利息收入环比负增长。公司上半年NIM为2.51%,其中Ql和Q2分别为2.70%和2.34%,NIM季度环比仍下降36bp,较已公布中报的同业降幅稍大。净利息收入环比负增长7.2%,其中利息支出控制出色减缓降幅,利息收入和利息支出分别同比降低15%和30%。上半年存贷款分别增长15.5%和20,7%,相对同业增长较少,量难补价。票据余额近7000亿,占贷款比重高达20%,预计下半年至少有50%的票据置换成一般性贷款,息差有望在3季度企稳,我们预计全年息差水平在2.48%左右。
    低基数下不良贷款增长虽属合理,但仍需警惕。考虑5700万核销贷款,上半年毛生成不良贷款6亿,占全体新增贷款比例3%。2季度不良贷款环比增长5亿,其中次级和可疑类各增长2.5亿。由于公司不良贷款额绝对值较低,不良贷款上升在情理之中。不良贷款率环比上升16bp至0.96%,保持低位。但速生的不良贷款抑制拨备覆盖率环比仅上升2.64%至133%,因此拨备计提略低于我们预期,上半年信贷成本0.65%。预计下半年公司将会补提覆盖率至监管要求水平,全年信贷成本在0.8%左右。上半年收回不良贷款3.4亿左右,预计下半年清收力度会加大至5亿左右(全年8-10亿)。
    公司资本补充后将同中国平安产生较大协同效应。107亿的资金将会提高公司资本充足率至11%左右,可再支持约40%的贷款增长。公司将获得和平安全困范围的交叉销售机会,利用平安的强大后台和支持性服务提升牛产力。
    通过获得平安集团的巨大资源,深发展将能够充分发掘其潜力。
    风险提示。不良贷款增长过快,与平安整合进程低于市场预期维持公司“增持”评级。公司利息支出控制出色减缓净利息收入降幅,净息差环比仍有36bp下降。不良贷款双升尚属合理。看好公司和中国平安产生的协同效应,在未考虑增发平安的情况下,公司08/09/10 EPS为0.20/1.47/1.65元,对应08/09/10 PE力109/15/13倍,对应08/09/10 PB为4.08/3.38/2.83倍,现价21.56元,目标价24元,维持“增持”评级。