年报摘要:2015年净利润219亿,同比增10%,其中净利息收入、营业收入和拨备前利润同比增长25%、31%、44%。①公司创新转型持续,橙e网、事业部持续推进。②收入高位略缓,预计领先股份同业。③资产质量存量压力犹存,4季度不良净生率高位持续,增量变化仍需观察。④费用放缓,考核或有调整。
    投资建议:①维持“增持”评级。短期非市场偏好,中长期投资时点或逐步临近。②平安银行年报,创新转型持续,收入盈利高位放缓,资产质量存量压力仍在。③短期各行创新和转型差异化难以判断,市场对于业绩反应也只限于公布日前后,更多关注存量资产质量等风险问题。④中长期价值,若公司收入维持较高增长,化解存量资产质量压力,同时战略转型平稳,在橙e网、物联网等互联网和零售等方面持续推进,由量增转化为质变仍值得期待,目前估值水平长期价值的投资时点已经逐步来临。⑤公司15年EPS1.5元,扣除商誉和无形资产BVPS11.3元,16年EPS1.6元,扣除商誉和无形资产BVPS13.0元,对应15年PE6.6X/PB0.98X,16年PE6.3X/PB0.8X,PE较股份行平均无溢价,PB折价6%左右。目标价为12.18元,对应15年PE7.9X/PB1.08X,16年PE7.6X/PB0.94X。
    1、净利息收入同比增长31%,4季度环比增5%。15年息收入增长息差和规模均有贡献。①息差上升源自负债成本相对于资产更多下降。公布日均余额息差2.77%/净利差2.63%,同比增20bp,23bp。主要负债方同业下降贡献更为显著:同业下降160bp,存贷利差4.89%,同比降12bp,预计行业情况类似,公司考核灵活,同业负债导向跟踪可能更迅速。②日均规模同比16%,贷款和债券增长较快,同比分别24%/27%,负债方:存款增长较快,同比增18%;主动发债大幅增长,占比6%,同比升5百分点。净利息收入4季度环比增长5%,主要源于息差贡献。主要利息收入、利息支出同比分别下降3%/11%。4季度规模增速较前三季明显放缓,环比上季度持平。净息差上升13bp,不同于全年存贷利差环比上季上行14bp。
    2、非息收入同比增长48%,4季度环比降4%。①净手续费收入同比增长52%,手续费占比28%,同比升4百分点。②拆分,理财、代理委托和托管增速较快,分别增74%,61%和109%,传统银行卡亦保持36%增速,贡献最大。③4季净手续费收入环比降4%,但理财、银行卡和委托代理增速仍较快,环比增长15%,10%和6%。
    3、信用成本高位提升。全年信用成本2.67%,同比升111bp,4季度3.39%,环比上季升130bp,年信用成本低于不良净生成率,4季高于净生成;拨贷比2.41%,环比上季提升17bp。拨备覆盖率166%,环比上季降1个百分点。
    4、资产质量压力仍较大。存量关注和不良压力仍较大,增量转变仍需观察,确认或有改善。(1)不良率1.45%,环比上季升11bp,不良贷款176亿,环比增9%。②全年不良净生率3%,同比增158bp,4季度3.15%,环比降1bp,4季核销81亿,单季度核销转出率200%,下半年核销持续高位。③关注占比4.15%,环比上季降15bp,余额环比降3%。④90天以内逾期1.74%,环比上季升33bp。4季重组贷款和90天以上逾期1.03%/2.80%,环比上季降28bp,35bp。⑤逾期/不良,逾期/(不良+关注)持续下降,确认情况或有改善。⑥不良主要长三角钢贸、民营中小微企业及山东过剩等与此前公告一致,另外信用卡不良高位略降为2.50%。
    5、费用增长明显放缓,考核或有调整。费用同比增长13%。成本收入比为31%,同比大幅降5百分点,员工费用同比增8%,支付员工现金流同比增6%。
    6、年初优先股完成,静态测算提升一级资本1.2百分点。核心一级、一级资本充足率为9.03%,资本充足率10.94%,同比提升39bp,9bp。
    风险提示:资产质量压力。