独到见解:市场对平安资产质量担忧主要依据其信贷的高逾期率、高关注率。但数据本身与公司上收展期权限与高迁徙率等加速信用风险暴露与处置的策略相关,结合公司高收入/利润增长对资产强大的修复能力,且仍保持领先的利润增速。公司增长动力源自业务模式转型与创新,具备可持续性。
    投资要点
    1、公司收入/利润等经营业绩持续高增长,但由于资产历史包袱沉重,新管理层采取了“业绩高增长+信用风险高暴露+不良资产高核销”的发展策略(展期权限上收+高迁徙率+高核销率),高信用成本压低了公司ROE水平,拖累估值处于行业中游。
    2、公司对公信贷业务条线由行业事业部主导,加强了专业化、投行化与其他风控手段,近几年新增资产不良率非常低(事业部对公贷款存续时间短尚未暴露风险也是因素之一),零售贷款在市场风险上行情况下领先市场收缩,体现了灵活性。当前资产风险主要集中于过去的存量。
    3、高核销处置战略需要持续强劲的增长支撑。公司以行业事业部积极切入高收益资产,配合多渠道降低负债成本,高息差具备一定的可持续性;在“三步走”第二阶段发挥互联网、大数据、集团客户迁徙优势(橙E网业内领先、与海关税务京东等合作),维持零售业务风险可控下的持续发展;公司大力发展产业基金有利于投行类收入强劲增长、降低负债成本与改善对公客户结构。综合而言,公司收入利润增速的领先有望延续。
    4、公司目前核销速度为2%存量信贷/年,简单计算3年可核销完当前存量不良+关注类贷款。虽然短期公司保持高暴露+高核销是大概率事件,信用成本率仍压制ROE水平,但我们认为公司强劲的增长能力可以保障在经济不出现幅下滑的条件下较快的出清存量资产风险,对公司拐点的观察更应该关注其贷款迁徙率的变动。
    5、预计公司2016-2017年摊薄后EPS分别为1.41元、1.59元,BVPS分别为10.84元、12.27元,当前股价对应2016年PB为0.83倍,偏低估。我们认为公司合理估值在1倍PB左右,目标价10-10.5元。
    6、风险提示:经济下行超预期,资产质量加速恶化。尤其公司重点投向房地产行业出现大幅下滑。