投资要点: 
    业绩显著超出此前预期,前三季度净利润同比增长9.7%,拨备支出减少是主要驱动因子:虽然规模增长相比同业并不突出,但息差下降幅度较小,所以前三季度利息净利息收入同比微增。手续费净收入同比增长18%,增长态势良好。
    管理费用同比增长18%,反向贡献净利润增长较为明显;拨备支出同比下降23%,是净利润增长的主要贡献因子。 
    第三季单季净利润同比增长 13%,环比增长11.5%:三季度利息净收入环比增长4%,规模增长是主要原因,单季净息差略有回升。单季度费用和上季度保持平稳,单季度拨备支出仅2.7亿,环比大幅下降53%,是环比增长的最主要驱动因子。 
    三季度一般性贷款增长态势强劲,贸易融资业务显著回升:深发展三季度新增一般性贷款346亿,超过上半年新增量,增长态势非常强劲。相比上半年,三季度票据贴现减少了165亿,占比由中期的20%下降至14%。贸易融资余额较年初增幅高达30.1%,较二季度末增幅14.9%,增速高于一般性贷款增速。经济环境回暖对公司贸易融资业务,包括国际贸易融资业务的恢复增长在三季度得以显现。国内房地产市场的活跃也使得深发展的个人贷款业务在二季度和三季度呈现良好发展态势。 
    单季净息差回升10个基点,累计净息差还未回升:按照日均余额计算的净息差三季度单季为2.44%,环比回升10个基点,但累计净息差为2.49%,较中期仍为小幅下降。由于深发展的存款结构中定期存款占比较高,所以存款的重定价进程较同业缓慢导致其净息差变化的整体进度晚于同业。 
    不良贷款双降,拨备达标,四季度无拨备压力:三季度末深发展的不良贷款余额和比例较中期实现了双下降,不良贷款余额较中期下降1.2个亿至23.5亿,比例较中期下降7个基点至0.65%。虽然拨备支出较少,但由于不良基数较低,所以拨备覆盖率显著提升至153%,达到银监会的监管要求,这样四季度深发展没有拨备压力。更为可喜的是该行关注类贷款较年初降低了19亿元至18亿元,较中期下降了5.4个亿;关注类贷款占比下降至0.49%,在上市银行中处于最低水平。前三季度深发展的信贷成本(年化后)约为0.50%,我们在财务模型中假设09-11年深发展的信贷成本稳定在0.60%的水平。 
    三季度不良清收效果良好:三季度深发展清收回不良资产总额6.09亿元,信贷资产收回额中76%为现金收回,其余为以物抵债形式收回;非信贷资产收回额 100%为现金收回。前三季度共清收回不良资产总额15.16亿元。 
    截至三季度末深发展的资本充足率和核心资本充足率分别为 8.60%和5.20%,如果成功向平安定向增发后,核心资本充足率将超过7%,资本充足率将超过10%,资本实力将进一步增强,而且核心资本的提高也将为深发展继续补充附属资本创造条件。我们认为向平安定向增发只是时间上的问题,进度取决于监管层的审批进度。深发展之前长期处于资本不足状态,业务仍呈现良好发展态势,所以我们认为监管层对资本要求的提升并不会对深发展业务造成太大影响。
    上调全年盈利预测:暂不考虑向平安定向增发因素,我们预计深发展2009-2011年净利润达48.3/58.4/72.9亿,每股收益为1.55/1.88/2.35元,增速分别达685%/21%/25%。每股净资产分别为6.6/8.2/10.1元,当前股价对应的09/10年PE 分别为14.1/11.6倍,09/10年PB 分别为3.3/2.7倍。 
    维持“谨慎推荐”的投资评级:从PE 看,我们认为深发展当前的PE 估值具有吸引力。结合该行未来两三年仍然较高的ROE 水平,我们认为PB 估值仍合理,如果向平安定向增发顺利完成后,其PB 水平将显著下降,其业务发展速度也将提升一个水平。由于向平安定向增发时间上还存在较大的不确定性,我们维持对深发展“谨慎推荐”的投资评级。 
    风险提示:(1)如果国内外的经济形势低于预期,外需难以提振导致经济复苏状况低于预期,将对银行未来的信贷增长和资产质量产生一定负面影响。(2)央行收紧流动性时间和力度超出预期,将对整个A 股市场估值水平产生负面影响,进而抑制银行股二级市场走势。(3)向平安定向增发的不确定性。