投资要点: 
    规模扩张受制资本金约束,净利润同比增长7倍,业绩基本符合预期。09年,公司净利润同比增长719%,存款规模同比增长26%,贷款规模同比增长27%,受制于资本金约束,公司规模扩张速度慢于行业平均水平。实现全面摊薄年化ROE24.58%,EPS1.62元,公司业绩与我们预期基本一致。 
    信贷成本大幅降低成为驱动公司业绩超常增长的关键因素。规模扩张、信贷成本下降以及中间业务收入增长是推动净利润大幅增长的正向因素,净息差收窄以及成本收入比上升是影响公司业绩的主要负向因素。2009年,公司信贷成本同比降低241个基点至0.49%,主要受到08年4季度进行的大额不良贷款核销和拨备计提导致的高基数影响。净手续费及佣金收入同比增长31.49%,主要源于贸易融资和咨询顾问业务的爆发性增长。净利差和净息差较去年同期分别收窄49和55个基点,通过以量补价实现净利息收入3%的增长。成本收入比较去年同期上升5.77个百分点至41.8%。 
    环比趋势向好。公司单季净利润维持逐步上升趋势,4季度净利润环比增长5.07%。净息差从3季度开始企稳回升,3季度较2季度回升10个基点,4季度较3季度略降了2个基点,基本保持平稳。信贷成本环比降低9个基点。 
    资产质量稳定,拨备覆盖率大幅提升。09年末公司不良贷款余额24.44亿元,同比增加5.16亿元;不良贷款率0.68%,同比持平,相较于行业双降局面,公司在资产质量控制上表现一般。加回核销后,不良贷款形成率为0.19%。关注类贷款占比同比降低0.92个百分点至0.38%,但迁徙率增加47.09个百分点至48.99%。09年底拨备覆盖率162%,同比提高57个百分点。 
    在平安受让新桥股权之前,相对紧张的资本金将制约其快速发展。09年底,公司核心资本充足率5.52%,资本充足率8.88%,距离监管要求尚有差距,这将制约公司信贷规模的快速扩张和盈利能力的提升。平安受让新桥股权的进程将是公司能否实现快速扩张和战略转型的关键。预计平安入股将于2010年下半年完成,公司2010年信贷规模难以实现高速扩张,2011年有望加快步伐。
    维持中性评级。大额核销使公司能够轻装上阵,实现未来几年的高速增长。资本充足率达标后公司业务经营有望实现突破性进展。平安入住有利于公司长期发展,但短期的磨合存在不确定因素。预计公司2010、2011年净利润增速分别为32.32%和31.75%,对应10年、11年13.1倍和10倍PE,2.4倍和1.9倍PB。绝对股价相对安全,但在银行板块中优势不明显,维持中性评级。