转型战略提质增效，回答市场三大主要疑问

　　平安银行自2016年启动零售战略转型，推进“科技引领、零售突破、对公做精”战略。公司作为市场稀缺零售银行标的，我们持续跟踪，条分缕析剖析转型成效。本篇作为细说平安系列第一篇，力图回答目前市场关于平安银行的三个主要疑问：第一，平安银行零售转型成效如何评析？第二，平安银行相对较高的净息差是否可持续？第三，平安银行资产质量改善情况如何，未来怎样预期？我们对三个疑问一一作解，公司转型已进入提质增效阶段。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速8.22%/10.41%，EPS1.56/1.72元，目标价14.49~15.94元，维持“买入”评级。

　　零售战略渐入佳境，集团资源整合潜力可观

　　平安银行零售转型战略渐入佳境，主要体现在四个方面。第一，零售贷款投放保持较高增速水平，信用卡为高增长核心，相对高收益经营性贷款放量增长，零售资产结构调整空间较大。第二，LUM带动AUM战略初见成效，零售存款开始发力，核心基础不断夯实。第三，零售客户数量增长主要依赖于内生渠道，集团综拓迁徙潜力较大。四，集团整合平安信托财富管理条线入平安银行私行，新增管理资产规模与手续费收入潜在空间可观。

　　三重支撑零售贷款相对高收益，净息差有望维持高位

　　1H18公司净息差处于高位，股份行中仅低于招商银行。我们认为净息差有望维持高位，主要由于资产端相对高收益零售贷款可持续支撑，负债端存款发力，并且同业负债比例相对较低，当前同业市场利率较低环境下，享有更大低成本同业负债边际贡献。其中核心贡献仍为零售贷款高收益有望持续：第一，预计相对高收益的零售贷款比例仍有上升空间；第二，零售贷款内部结构调整空间较大，2018年前三季相对高收益资产放量增长；第三，宽信用周期零售贷款利率相对对公贷款利率更具支撑。我们测算公司2019年息差有望维持高位，且由于资产负债结构短期或受益于利率下行。

　　消化历史包袱轻装上阵，可转债打开向上空间

　　2017年末至2018年Q3末不良贷款率与不良贷款生成率整体下降。对公不良贷款率虽然抬升，但主要受贷款额压缩影响，不良贷款额总体平稳，且对公贷款行业配置优化。2017年末至2018年Q3末零售不良贷款率持续下降，风险较高的经营性贷款不良贷款率显著下行。2018年末不良贷款剪刀差全部消化，资产质量轻装上阵，信贷成本压力缓和。260亿元可转债有望补足公司紧缺的资本，我们预计短期内可提升一级资本充足率0.06pct，长期转股提升核心一级资本充足率1.14pct，打开资产扩张空间。

　　零售转型成效突出，维持“买入”评级

　　我们维持前次预测,预计公司2019-20年归母净利润增速8.22%/10.41%，EPS1.56/1.72元，BVPS14.49/16.05元，目前股价对应0.71/0.64xPB。公司可比估值参照股份行，2019年Wind一致预期0.70xPB，我们给予2019年1~1.1xPB估值，目标价维持14.49~15.94元，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。