投资要点

　　平安银行8月7日晚公布2019年半年度业绩报告，上半年实现营业收入678.3亿元，同比增长18.5%，实现归属于母公司股东的净利润154.0亿元，同比增长15.2%。

　　业绩延续一季度高增长态势，营收、利润均保持两位数以上的增长，经过2年不良处置和转型后公司经营拐点确立。从业绩拆分来看，营收高增长的驱动因素主要来自于息差同比+36bps、投资收益等其他非息收入同比+210.8%；成本收入比较去年同期小幅下降至29.5%。公司零售转型成果继续兑现，零售客户数及存款稳健增长，AUM、存款、私行客户保持较高增速，综拓贡献进一步提升。

　　资产稳步增长，债券增配，零售业务有保有压。从规模来看，贷款（年初至今+3.9%）与债券投资（年初至今8.8%）是资产规模增长的最主要贡献因素，对新增资产贡献达98%以上。从结构来看，债券投资占比较年初提升0.9pct至26.4%，主要增加了国债及非标配置。公司零售推进深入，贷款持续向零售尤其是信用卡业务倾斜，零售贷款占比较年初提升4.8pct至58.8%，新一贷、汽融等业务基于风控原因，本期有所控制。

　　低成本存款负债维持高增长，负债结构持续优化。H1公司负债结构中同业负债压缩，存款、债券类负债占比提升。存款方面，零售存款在基础及高净值客群AUM快速增长的推动下，继续保持高增速（年初至今10.2%）；对公存款上半年增长了1500亿左右，增量占比接近70%，有助于增强核心负债的稳定性。

　　不良率改善，生成率、关注贷款占比下行，资产质量继续夯实。公司H1计提236亿的贷款减值损失，年化信用成本2.3%，较去年全年小幅改善。我们认为公司资产质量改善一阶段已经完成，后续主要观察零售贷款不良波动是否能得以有效控制，若不良发生率能得到有效控制，信用成本还有较大下行空间。

　　我们小幅调整公司2019年、2020年、2021年EPS至1.68元、1.97元和2.34元，预计2019年底每股净资产为14.35元，以2019年8月7日收盘价计算，对应的2019-2021年PE分别为8.1/6.9/5.8倍，对应2019年底的PB为0.94倍。公司前期零售转型逐渐步入兑现阶段，目前经营改善逐渐反映于财务指标中。公司的对公零售业务摆布仍有优化空间，尤其是对公的资源配置有望联动地改善负债成本。未来需重点观察风控能力提升—资产质量改善—信用成本节约—经营业绩弹性实现的情况。公司近期二级市场的表现印证了投资者对于基本面的认可，估值已修复至股份行次高水平。我们认为随着转型推进，后续业绩弹性仍有提升潜力，短期亦有转债事件催化，维持对公司的审慎增持评级。

　　风险提示：资产质量超预期波动，零售转型不达进度