核心观点

　　事件： 平安银行发布三季报， 前三季度实现营业收入 1029.58 亿， 同比增长 18.8%， 实现归母净利润 236.21 亿元，同比增长 15.5%。

　　三季报表现如何？ 公司自身继续超预期，但受行业景气下行影响， 超预期程度不如中报那么大。（1） 9M19 收入、净利润增速均较 1H19 提高，同比增速均提升 0.3pct；但受 3Q19 银行业息差下行影响， 3Q19 收入、净利润同比增速分别较 2Q19 回落 1.6pct、 1.4pct；（2）在 9 月可转债全部转股摊薄情况下， 9M19 年化 ROE12.64%，仍较去年同期提高 0.04pct。

　　息差： 贷款收益率与行业同步下行，存款付息率保持稳定。 公司息差 3Q19较 2Q19 下降 9bp 至 2.62%，与 1H19 相比则持平。（1） 3Q19 对公和零售贷款收益率分别环比下降 27bp 和 21bp，对公贷款开始聚焦战略客户，牺牲一定的收益率保资产质量，同时受 LPR 报价下调影响；零售贷款主动控制三大尖兵增速， 信用卡、新一贷、汽融余额 3Q19 净增 125 亿，而持证抵押贷款、小额消费贷款增加 327 亿；（2）3Q19 存款付息率环比 2Q19提高 2bp，但仍比 1Q19 低 4bp。我们在 2Q19 见到了对公存款付息率环比首次下降 9bp，在 3Q19 又见到了零售存款付息率环比首次下降 11bp，零售存款付息率的下降要归功于财富管理实力的提升，零售 AUM、私行AUM 环比分别增长 6.7%、9.3%，私行新增 AUM 占零售新增 AUM 的 1/2。

　　资产质量： 对公不良率受经济下行影响与行业同步上升，零售不良率下降。3Q19 不良率 1.68%与 1H19 持平，3Q19 加回核销不良净生成率 2.02%，同比 3Q18 下降 32bp， 环比 2Q19 虽然提高 34bp，但也是因为不良确认更加严格，逾期 90 天以上/不良从 1H19 的 94%下降至 3Q19 的 87%。 前瞻指标来看，关注类贷款占比环比下降 9bp，逾期贷款占比环比持平。（1）对公不良率环比上升 6bp 至 2.57%， 经济还没有开始好转， 这也是为什么公司今年仍然压降对公一般贷款，而大幅增加票据贴现。 考虑到公司这三年来对公一般贷款在持续压降， 我们认为公司对公的不良压力低于行业；（2） 零售不良率环比下降 2bp 至 1.07%， 三大尖兵信用卡、新一贷、汽融不良率环比分别变动-2bp、 -1bp、 +11bp，这打消了市场对公司零售贷款不良可能失控的担忧，也坐实了公司过去两年的零售转型是成功的。

　　投资建议： 今年的业绩不断印证了平安银行转型的成功，公司自身的基本面相对行业是在持续改善的， 存款成本的改善、不良贷款的可控， 以及资本补充的完成，保证了公司未来只要经济不发生大的失速，业绩增速和ROE都能够逐年改善，预计 19-21年净利润同比增长 15.9%、16.5%、17.3%，股价对应 1.08x20PB， 维持行业首选和强烈推荐的评级。

　　风险提示： 经济下行超预期导致的资产质量恶化。