事件

　　1月13日，平安银行2019年归母净利润+13.6%，营收+18.2%。不良率1.65%，拨备覆盖率183%（环比-3pc）。

　　简评

　　1、营收和净利增速环比下降

　　前3季度，平安的营收/净利润同比增速为18.8%/15.5%，但是4季度只有18.2%/13.6%，增速环比下降。4季度营收环比小幅下降，预计主要来中收增速小幅放缓，因为贷款环比高增8%，NIM4季度单季预计保持平稳，利息净收入保持稳步增长，从而预计4季度中收增速小幅在放缓。4季度净利润增速环比下降2%，预计主要原因是将逾期60天以上的贷款全部计入不良后导致拨备计提增加，净利润增速有所放缓，在市场预期范围以内。预计平安近14%的净利润增速依然在股份制银行中首屈一指。

　　2、不良率环比下降

　　前3季度，平安的不良率为1.68%，4季度为1.65%，环比下降3个bp。同时逾期90天以上贷款占比1.35%，环比2季度降低20个bp；逾期90天以上/不良贷款为82%，较上半年环比降8个bp；逾期60天以上/不良贷款为96%，较年初下降14个bp，预计较上半年下降至少10个bp。同时拨备覆盖率达到183%，环比提高13个bp。

　　在逾期60天以上的贷款全部被计入不良后，不良率依然环比下降，预计新生成的不良在显著下降。存量风险处置力度加大，而且远远高于新增的风险，是导致股份制银行不良率显著环比降低的主要原因。存量风险下降是平安银行估值修复的核心逻辑之一，随着逾期贷款占比稳步下降，预计市场对其资产质量的担忧会继续改善，继续贡献估值。逾期贷款是存量风险主要代表，2020年随着行业存量风险的下降，其逾期贷款规模和占比将继续降低，平安也不例外；同时因为平安银行之前该指标占比高，边际改善更加显著，对估值的贡献更为显著。

　　3、存贷款结构持续优化

　　4季度末，零售贷款占比达到58.4%，环比提高0.6%，预计增量主要来自信用卡和汽车金融贷款，相较于之前零售贷款的大幅回升，下半年的占比回升极为有限，表明风险偏好在降低，风险把控的力度趋于严格，从而增量部分的零散贷款背后隐含的不良率也较之前更低。我们预计未来在零售贷款的增速上依然会保持缓慢稳步的态势。在“科技引领，零售突破，做精对公”的战略指引下，零售目标的稳步实现，后续在对公贷款的投放上将加大力度，行业、客户、风控等领域都将较之前的对公业务出现显著改观。

　　4季度末，存款同比增速为14.5%，企业存款增长11.2%，企业活期存款同比增长11.6%，对公存款的同比增速依然低于全部存款的增速。但是预计2020年后，随着对公贷款投放规模增加，预计对公存款和对公活期存款增速将稳步回升。同时，我们预计随着结构型存款监管新规出台，平安的结构型存款规模和占比预计4季度也在稳步下降。

　　负债端成本率的下降是平安银行2020年的主要看点。如果对公存款增速稳步回升，同时高息负债占比大幅下降，负债端利率将稳步下降，我们试目以待。在LPR下行周期中，因为零售贷款占比最高，资产端利率降幅相对小，同时如果其负债端成本又开始稳步下降，在可比同业中其NIM优势将异常显著。

　　4、投资建议：

　　尽管4季度业绩低于预期，但是存量风险下降，卸下包袱后轻装上阵也是另外一大优势。零售优势、存量风险下降、负债成本率降低，这三点是我们持续看好平安银行的核心原因。2019年，其各个方面改善都非常显著，市场也给出了较高的估值。2020年，前两点依然是看点，但是最为关键的看点是负债成本率的显著降低。主要关注：对公存款增速、结构性存款占比、以及同业负债的占比变化。

　　我们预测2020年营收/净利润同比增长16%/13%，EPS/BVPS为1.65/15.8，对应PE/PB为10.4x/1.1x。目前平安银行的估值依然处于低位，PB较18年最高点低20%。我们维持买入评级，6个月目标价位22元。