投资要点：

　　此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本，业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》（2020/1/22），本篇报告在此基础上，对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。

　　平安银行的独特优势是什么？背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么？对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么？做大做强，与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团，需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行，使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位，于平安集团而言极为重要。因此，集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势，为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端，平安银行的零售核心路线不会动摇，在零售转型进程中，由于零售负债端很难在短期内一蹴而就，对公业务发力的核心落脚点是存款，依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。

　　如何评价平安银行三年来的零售转型成效？客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本，根据我们的零售银行四力模型，平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升，且与招行的差距逐渐缩小，表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于，第一，集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头，未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待；第二，集团综合金融优势下，丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值，信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下，户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。

　　如何理解平安银行零售战略下的对公新模式？获取对公存款支撑零售资产，逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型，平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于，通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此，对于转型初期的平安银行而言，短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径，同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下，银行用集团的表做自己的客户，集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款，以低资本消耗支持大型项目，显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色，全年新增存款3084亿，其中对公存款占比60%，且价格上对公存款较零售存款低21bps。

　　公司观点：基本面上看，平安银行2019年存量不良出清，核心盈利能力保持强劲。零售进程上，客户基础能力明显提升，同时形成集团联动的对公服务新模式，改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义，集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级，重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%（维持盈利预测），当前股价对应20年0.94XPB，维持目标价1.5X20年PB，上行空间60%。

　　风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险；零售转型进程低于预期；集团发生重大变化。