核心观点

　　事件：平安银行发布2019年报，实现营业收入1380亿，同比增长18.2%，实现净利润282亿元，同比增长13.6%。

　　真实的不良生成水平和去年全年基本持平。由于公司18年和19年不良口径都有变化，18年不良口径全部纳入了逾期90+，19年不良口径全部纳入了逾期60+，所以单纯比较不良生成率的变化（19年不良生成率2.12%，较18年的2.51%下降39bp），不能真实反映风险的变化。此处我们用逾期90+生成率代表真实的凤险生成，剔除不良掉口径变化因素，19年逾期90+生成率1.88%，和18年的1.86%基本持平。考虑到2019年经济处于下行过程，在这样的背景下真实风险能够和过去持平表明公司风控做的还是不错的。至于市场都比较担心的零售贷款不良率，公司也作了说明，还原口径后零售不良率较年初下降9bp，信用卡、新一贷、汽融变化均不大，还原口径后不良率分别较年初上升1bp、1bp、6bp。

　　息差下半年持平于上半年，存款成本拐点红利开始释放。公司息差从上半年一直到三、四季度，始终保持在2.62%的水平，好于行业下降趋势。（1）存款成本拐点确认，零售和对公存款付息率继续下降。对公存款成本拐点在一季度，零售存款成本拐点在二季度，全年来看，对公存款成本和零售存款成本较年内高点均下降6bp。成本下降主要由定期付息率下降贡献，活期占比变化目前尚不明显；（2）零售贷款利率稳定，对公贷款利率下降因风险偏好降低。零售贷款利率上半年到四季度基本维持在7.74%，从结构上看，持证抵押贷款占比在上升，信用卡、新一贷提高门槛主动控制节奏；对公贷款二季度后利率在持续下降，除了受到LPR影响以外，更多的还是公司对公主动降低收益、精选客户降低风险的选择。

　　长期看未来利润增速和ROE提高的空间来源在哪？（1）不良口径不再扩大后，核销和拨备计提压力的减少。公司18年、19年不良余额分别增加59.1亿、33.3亿，其中不良口径变化带来的增量分别是133.8亿、59亿，当年的核销/拨备计提分别是458亿/436.6亿、475.6亿/532.9亿，在18年逾期90+、19年逾期60+一次性纳入不良后，不良口径无继续调整压力，长期来看较高的信贷成本有下降空间；（2）存款成本的下降。对公方面，资本补充完成后对公贷款重新投放派生存款；零售方面，零售AUM同比增长39.9%远高于行业带来低成本存款沉淀。19年公司存款增长15.6%，远高于17年、18年4.1%和6.4%的增长，存款成本短板开始补足。

　　投资建议：预计公司未来利润复合增长保持15%+，今年虽有疫情扰动但不改长期基本面改善趋势，目前股价对应0.9x20PB，维持强烈推荐评级。

　　风险提示：经济下行超预期导致的资产质量恶化。