观点聚焦
投资建议
零售突破不是原有格局的缝缝补补,而是在2016-19年成功基础上的跨越。向前看,我们预计私行财富业务进入爆发期,其贡献不仅在于提高相关中间业务收入,更在于显著提高负债经营能力和降低信用成本,最终帮助公司录得高且稳定的盈利能力。参照客户数量、零售AUM/资产规模、零售非息收入等指标,我们预计2022E平安银行成功转型为中国第二家成熟形态的零售银行。
理由
预计私行财富业务进入爆发期。2018/19私行新增AUM为1,165/2,762亿元,我们预计2019年新增私行AUM在主要银行中排名前列。我们预计2022E私行财富客户AUM为3万亿元,较2019年增长90.8%,带动零售AUM快速增长。业务价值兑现主要源自集团&银行强大的渠道客户资源、私行财富团队的即战力、开放式产品平台逐步覆盖头部投资机构,另外,我们认为作为X因素的科技赋能将显著加快转型节奏。
从AUM到ROE。1)我们预计2022E零售AUM有望派生零售活期存款近4000亿元,占彼时负债比例为7.9%(VS2019年的5.5%),降低负债成本9.2bps(不考虑零售定期存款变动和公司业务发展对于负债端贡献);2)稳定净息差前提下有更大空间降低资产端风险偏好,即,净不良生成率(或信用成本)中枢显著下降,这是金融企业穿越周期的根本保障;3)我们预计2022E零售AUM可以贡献营收占比9.0%的资产管理财富管理类手续费收入,显著提高中间业务收入比例。
客户是零售业务的根基,AUM是最终的经营结果,非息收入比例则可以衡量产品服务竞争力。我们预计中性情景2022年平安银行零售客户规模1.36亿,零售AUM/资产规模为72.1%,零售非息净收入/营业收入为15.6%,分别相当于1H19/2014/2016年的招商银行,即,用六年时间(2017-2022E)完成对标行十年(2004-2014A)的转型工作,成为中国第二家成熟阶段的零售银行。
盈利预测与估值
目前平安交易于0.93x2020eP/B,维持盈利预测和跑赢行业评级。考虑到银行私行财富业务将进入爆发期,我们上调目标价11.6%至21.58元,对应1.40x2020eP/B和61%的上涨空间。
风险
1)转型进度不及预期;2)资源充沛的竞争对手战略发生变化,聚焦发展零售业务;3)资产质量风险再度暴露。