业绩回顾

　　1Q20业绩略超我们预期

　　1Q20公司录得PPOP/净利润同比增长19.4/14.8%，其中净利息收入和投资收益同比高增长，中收低增长，我们预计银行整体业绩增长依然保持行业领先，推动ROAA/ROAE（加权平均）较去年提高8/20bps至0.85/11.50%。期内部分贷款不良指标、客户增长等受疫情影响环比有所波动，但领先的线上化运营能力有效对冲了负面影响进而保证核心业务的正常运营。另外，零售客户规模（尤其是私财客户）、零售AUM/资产规模等指标环比改善，标志着公司向成熟零售银行继续大步前进，详见《零售突破的成长曲线》。

　　发展趋势

　　手续费及佣金净收入同比增长1.5%，我们预计疫情对银行卡、清算结算等业务负面影响较大。中收低增长甚至负增长可能是上市银行普遍情况，后随着复产复工逐渐回归常态。

　　疫情影响零售敞口，资产质量总体处于改善通道。期末零售贷款不良率受疫情影响环比提高33bps至1.52%，对此市场已有所预期，公司预计零售端风险将逐步回归正常。期末不良率环比持平于1.65%，期末逾期60+占比、关注类占比等领先指标处于改善通道。更重要的是，最近几个季度零售端明显增加按揭类和优质客户消费贷款投放，公司端聚焦重点行业、重点区域和重点客户，资产端风险偏好明显下降，有效降低未来信用成本支出水平。

　　财富/私行客户环比增长5.2/7.7%，高于零售客户的1.6%；私行AUM环比增长9.8%，高于零售AUM环比增速7.8%，零售AUM/资产规模比例为51.7%，较去年末提高1.4ppts。私财客户数量和AUM环比增速均高于整体零售客群的水平，显示金融科技对于精准获客的帮助。按照AUM划分，零售存款环比增长9.8%，代销基金规模同比高增53.3%。重申《零售突破的成长曲线》观点，我们预计私财业务进入爆发期，有效带动AUM快速增长，进而在中长期改善公司负债端、中收和信用成本。

　　1Q20录得净息差2.60%，环比微降2bps，符合预期。具体来看，生息资产收益率环比下降3bps，主要源自债券投资、票据贴现及同业业务，贷款收益率环比提升6bps；计息负债成本率环比下降1bps，其中，批发性负债成本环比下降，存款成本环比上升2bps。向前看，公司受益于负债端弹性和客户溢价能力，预计净息差表现好于行业。（详见第3页）

　　盈利预测与估值

　　维持盈利预测不变。当前股价对应0.8x2020eP/B。维持跑赢行业评级和21.58元目标价，对应1.4x2020eP/B和66.1%的上行空间。

　　风险

　　零售资产质量表现不及预期。