事件：4月20日平安银行公布2020年1季报，实现归母净利润85.5亿元，YoY+14.8%；营收379.3亿元，YoY+16.8%，年化ROE11.5%，同比下降0.65pct。3月末，总资产4.12万亿，不良率1.65%，拨备覆盖率200.3%，核心一级资本充足率9.2%。

　　点评：

　　1Q20净利润同比高增14.8%；PPOP同比增19.4%，增速较1Q19提高2.3pct。盈利超预期高增主要受益于规模保持较快增长（生息资产同比增17.4%）、息差收窄幅度较小（季度环比仅收窄2BP）。

　　19年资本得到有力补充叠加利率下行预判下，公司加大信贷投放力度，规模延续19年4季度以来的高增态势。结构看，一季度信贷占比持续提升，受疫情需求端影响相对较小的对公业务信贷占比季度环比提升。负债端，存款成本刚性，改善空间仍大；受益于宽松的流动性环境，同业负债成本继续下行。息差高位小幅收窄，全年有一定下行压力，考虑到较高的零售信贷占比以及较宽的负债成本改善空间，息差有望持续处于可比同业较高水平。

　　1）资产端：信贷延续19Q4以来的高增长态势，投放上零售对公有望延续6/4比例。19Q4信贷同比增16.3%，远高于19年前三季度的增速水平，Q4单季新增占19年全年新增过半。20Q1延续了这一高增长态势。我们认为，在利率下行大趋势下，先行加大信贷投放力度是较为正确的应对策略。信贷投放结构看，19年零售对公信贷投放比例6:4；而今年2月以来零售信贷需求受疫情影响较大，具体而言，信用卡、新一贷余额较年初仅略增或下降，一季度新增信贷主要落在对公领域，一般对公贷款占总贷款比重季度环比提升1.7pct至4成。往后看，预计伴随疫情逐步恢复，零售信贷需求恢复（3月零售信贷需求有所恢复），公司仍将维持零售对公六四开的投放比例。19年以来，公司核心资本、资本得到较好补充，预计全年信贷有望维持在高位增长。

　　2）负债端：同业负债受益于低利率环境，存款成本改善空间仍大。在市场利率下行背景下，公司适当提高同业负债占比（较19年末提高0.8pct至16.4%）；企业存款占比环比提高，负债结构有所优化。但整体负债成本仍较刚性，客户存款成本季度环比提高2BP至2.42%，处于行业偏高水平，未来改善空间仍较大。我们认为未来对公业务恢复扩展有助于沉淀更多对公低成本存款。

　　3）净息差小幅收窄，全年有下行压力。1Q20净息差为2.6%，环比小幅收窄2BP，仍处于高位；生息资产收益率下行14BP至5.03%、计息负债成本率下行10BP至2.54%。预计LPR改革推进且下行趋势明显叠加零售信贷投放门槛主动收紧将进一步影响公司资产端收益率水平。负债端看，平安银行负债优化空间较大；随着同业负债、一般存贷款之间调节能力的增强，负债成本有望进一步下降。全年息差有下行压力，但有望保持可比同业较高水平。

　　零售不良率上升在预期之内，资产质量整体表现平稳。3月末，平安银行不良率1.65％，与上年末持平；关注贷款率和逾期90天贷款占比均有所下行，存量资产质量指标较优。具体来看，公司贷款不良率环比下降；近几年存量风险出清下，资产质量持续优化。个贷方面：受疫情影响，一季度零售信贷增长受疫情，零售客户还款能力、还款意愿下降，催收业亦收到较大影响，抬高个贷不良率；信用卡、新一贷、汽车金融贷款不良率分别较上年末提高0.66、0.29、0.33pct至1.66%、1.34%、0.74%。随着国内复产复工、催收产能逐渐恢复，个贷不良压力或将有所缓解。拨备覆盖率较上年末大幅上升，拨备计提充分，1Q20年化信贷成本1.66%，维持在较高水平，抵御风险能力增强。

　　投资建议：看好公司零售转型成果持续巩固，对公做精做轻取得突破，盈利增长具有可持续性。平安银行零售转型成果显著，在科技助力和良好的风险管控下，成果有望持续巩固；对公业务做轻做精，背靠集团项目获取能力较强，在政策对冲经济下行的大背景下有望抓取机会，取得突破性进展。负债端成本下行空间较大。预计公司将保持同业较高的息差水平，资产质量有望保持平稳，风险抵补充足；预计20/21年净利润增速15.1%/14.6%，看好公司在复杂经济环境下的资产负债精细化管理能力、金融科技优势加持下的业务创新能力，给予公司1.1倍20年PB目标估值，对应17.3元/股。

　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等