事件：平安银行公布2020年一季度报告。20Q1，公司实现营业收入379.26亿元（+16.78%，YoY），实现归母净利润85.48亿元（+14.80%,YoY）。Q1末，公司贷款不良率为1.65%，环比持平，拨备覆盖率为200.35%（+17.23个百分点，QoQ）。19Q1，公司营业收入和净利润维持高增长，资产质量整体稳定，拨备覆盖率明显提升，主要指标表现好于预期。

　　投资要点:

　　净息差如期收窄，但韧性良好。Q1，公司净息差较19年净息差略降2bp至2.60%。由于Q1利率下行主要体现在资产端和同业负债端，而存款成本率相对刚性，Q1公司收益率和成本率降息效果不对称。具体而言，Q1资产平均收益率较19下降14bp至5.03%，计息负债成本率较19年下降10bp至2.54%。从下降幅度来看，Q1息差环比下降幅度较小，韧性良好，预计变动幅度仍好于可比公司平均水平。公司净息差韧性主要来自业务结构的改善，目前大零售、大对公六四占比的均衡业务格局逐步形成，高收益资产占比提升非常有利于净息差在降息通道中实现平稳过渡。

　　疫情期间，零售资产与对公资产规模增长分化。受疫情影响，零售贷款投放受到显著影响，零售资产增速明显放缓。Q1末，公司零售贷款余额较19年末仅增长0.8%。具体到各细分领域，信用卡贷款余额下降4.5%，“新一贷”下降2.3%，个人住房按揭贷款及持证抵押贷款增长4.1%，汽车贷款增长2.4%。由于疫情期间银行对实体经济信贷支持力度较大，公司企业贷款增长迅速。3月末，公司企业贷款余额较19年增长11.4%至1.08万亿。

　　不良率稳定逾期贷款占比、关注类占比与逾期贷款不良偏离度均环比改善，整体资产质量超预期。3月末，公司不良贷款率为1.65%，环比持平；逾期60天以上和90天以上贷款占比分别较19年末降低0.07和0.07个百分点至1.51%与1.28%，关注类贷款占比较19年末下降0.08个百分点至1.93%。逾期60天以上和90天以上贷款偏离度均较低于1，且均较19年末改善。Q1末，公司逾期60以上和90天以上贷款偏离度均较19年末下降4个百分点至92%与78%。银行业资产质量边际恶化是市场一致预期，Q1公司资产质量明显好于该预期，预计公司Q1资产质量边际变化仍好于股份行平均水平。

　　对公不良资产持续出清，零售贷款不良率环比上升。分业务类型看，疫情对公司贷款质量影响可控，3月末，在前期持续改善的基础上，公司对公贷款不良率较19年末进一步下降0.48个百分点至1.81%，即使剔除一季度规模增长因素，对公贷款不良率依然能保持改善趋势。受疫情影响，部分零售客户还款能力和还款意愿下降，零售贷款不良率上升0.33个百分点至1.52%，升幅度较大。其中，住房按揭贷款、新一贷、汽车贷款与信用卡贷款不良率分别较19年末上升0.1、0.29、0.33、0.66个百分点至0.4%、1.63%、1.07%与2.32%。

　　投资建议。银行业净息差与资产质量有下行压力，但良好的转型效果赋予公司相对同行更好的韧性。业务方面，公司对公业务和私行财富业务发展空间足，未来有望成为新的业绩增长点。财务指标方面，基本成型的大对公、大对私六四占比格局下，公司净息差韧性较足，此外，近三年较大的不良资产暴露和处置力度促进资产质量指标持续改善。受疫情影响，Q1公司零售业务各个细分板块的贷款不良率有所上升，其中信用卡不良率上升幅度较大，预计随着疫情负面影响减弱，零售资产质量将会处于可控安全边际。维持20-21年BVPS分别为15.30元与16.71元的盈利预测，以4月21日收盘价计算，对应的PB分别为0.89倍与0.80倍，估值水平较前期高点回落幅度较大。基于以上原因，维持公司“买入”投资评级。

　　风险提示：零售资产质量迅速恶化。