科技引领，零售突破，对公做精：深圳发展银行吸收合并原平安银行，并更名为“平安银行股份有限公司”，平安集团为平安银行的控股股东。平安银行背靠平安集团，金融牌照齐全、优势明显。在利率市场化推进过程中，银行业整体净息差承压，对公业务压力较大，平安银行布局“三步走”战略稳步推进，对公零售齐发力，零售业务占比明显提升。

　　资产规模持续走高，AUM保持快速增长：资产端：资产规模持续扩张，零售业务发展迅速。平安银行资产规模持续走高，扩张速度长期位于同业前列，尤其是生息资产的扩张是拉动利润增长的主要驱动因素之一。负债端：存款规模持续扩大，零售存款增速较快。平安银行存款主要以定期存款为主，企业存款占比仍较高，零售存款占比逐年提升，未来存款结构还有较大的优化空间，定期存款占比下降将有助于降低计息负债成本率，进而缓解成本压力。

　　资产质量持续改善：零售转型开启后，平安银行个人贷款占比提升，相较于对公业务，零售业务的不良率相对较低，加之对公贷款质量也有所改善，不良率逐年改善。此外，平安银行资本补充机制不断完善，资本充足率提高。

　　净利润增速较高，净息差优势明显：平安银行净利润保持较高增速，远高于行业平均，接近股份制银行龙头的水平，转型动能正不断转化为实际业绩产出。平安银行净息差自2015年以来均处于上市同业中的前列，主要得益于生息资产收益率较高，远高于同业平均水平，同时负债端成本也有所降低。

　　零售业务不断扩张，中间业务实力提升：零售业务收入显著提升，平安银行个人贷款占总贷款的比重逐年提高，且其净利差高于传统对公业务；零售业务有助于分散风险，降低公司不良贷款率，且零售客户端黏性高，平安银行持续推进综合金融服务，能为平安银行带来更多中间业务收入。中间业务持续发力，非息收入占比提升，近年来处于同业前列，特别是银行卡业务收入占比持续攀升。同时，在推动LUM增长成效显现后，平安银行着手攻坚AUM，大力发展私人银行业务。

　　盈利预测、估值与评级：我们采用两阶段DDM和相对估值法，对平安银行进行估值。在DDM的方法下，我们得出公司估值水平为16.5-18.9元；在相对估值法下，我们得出的股价为17-18.9元。综合上述两种方法，得出的目标价为16.5-18.9元，对应PB为1.32倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险。