投资要点

　　营收、PPOP延续15%以上的增长，核销处置减值计提力度加大，影响利润增速实现但资产质量大幅夯实。从业绩拆分来看，利息非息收入齐发力与成本收入比节约2pcts有力支撑了营收/PPOP实现两位数增长：利息方面，息差同比小幅下滑3bps但生息资产扩张加速（1H20日均生息资产同比+15.8%）实现以量补价，1H20净利息收入同比增长15.3%；非息方面，私行业务发展带来的代理基金/信托计划手续费收入大幅增长54%、债券持仓加大投资收益同比+63%，最终非息收入也实现近16%的高增长；成本方面公司在继续加大金融科技投入的同时强化投产管控，成本收入比同比节约2pcts。1H20信用成本在2.67%的高基数下进一步提升近0.5pct至3.13%，减值大幅增加（yoy+39%）影响了利润增速实现但不良/关注/逾期/拨备等各项指标均明显改善，资产质量大幅夯实。

　　1H20息差2.59%同环比均收窄3bps，2Q20息差2.59%环比1Q20仅收窄1bps，公司息差近5个季度稳定在2.6%左右韧性较强。1H20受贷款市场报价利率（LPR）下行影响，公司生息资产收益率下滑33bps至4.90%；但公司上半年主动压降高成本存款，发挥“金融+科技”优势拓展低成本存款，1H20存款成本同比下行14bps至2.35%；同时受益于货币市场资金面宽松，公司1H20计息负债成本率下行27bps至2.42%，部分对冲了资产端收益率下行。2Q20息差环比基本持平，生息资产收益率与计息负债成本率分别下行24bps与23bps，负债成本尤其是存款成本的节约（2Q20存款成本环比1Q20下降14bps至2.28%）对公司息差保持平稳、营收两位数增长形成有力支撑。

　　名义不良率持平于1.65%，对公不良/关注/逾期持续改善，零售不良暴露趋缓，拨备覆盖率提升至215%。从主要指标来看，公司资产质量较一季度边际改善。不良率连续3个季度稳定在1.65%，对公不良率较1季度继续下行4bps至2.01%，零售不良1季度受疫情影响大幅波动2季度在1季度基础上小幅上行4bps至1.56%；关注率较1季度下行7bps至1.86%；逾期90天/不良贷款、逾期60天/不良贷款偏离度较年初-2pct至80%、94%。不良认定标准继续趋严的同时，公司同时加大减值计提力度，拨贷比/拨备覆盖率环比1Q20提升至3.54%（+0.23pct）和215%（+15pct），风险抵补能力增强。我们维持前期观点，公司做实资产质量轻装上阵，有利于公司下一阶段的改革发展，后续信用成本主要观察零售不良波动能否得以有效控制与拨备覆盖率是否进一步向行业优异水平靠拢。

　　我们小幅调整公司2020年、2021年EPS至1.29元、1.37元，预计2020年底每股净资产为15.1元。以2020年8月27日收盘价计算，对应2020-2021年PE分别为11.2/10.6倍，对应2020年底的PB为0.96倍。公司在20H1这一特殊阶段以经营数据自证过往3年对公出清彻底，且在目前环境下通过零售-对公转型/金融科技投入推动，经营较以往具备更多调整灵活性。未来公司业务摆布仍有优化空间，尤其是对公的资源配置有望联动地改善负债成本，预计财务、风险指标仍将持续改善。年内需重点关注对公转型成果兑现进度，以及零售业务资产质量波动的情况。我们认为随着转型推进，后续业绩弹性仍有提升潜力，维持对公司的审慎增持评级。

　　风险提示：资产质量超预期波动，零售转型不达进度