报告摘要：

　　拨备前利润高速增长

　　8月27日公司发布2020年半年报。“低调”的利润增速无法掩盖公司基本面快速改善的事实。上半年的归母净利润同比下降11.20%。拨备前的业绩继续保持着强劲的成长性。营收和PPOP同比增长15.48%和18.50%，增速较一季度仅仅微降1.30pct和0.27pct。

　　净息差逆市稳定，存款利率下降

　　上半年公司的净息差为2.59%，分别较一季度和去年全年下降1bp和3bp。净息差降幅较小，主要得益于负债成本减少。计息负债成本率为2.42%，分别较一季度和去年全年下降12bp和22bp。公司加大存款管控力度，压降高成本的协议存款和结构性存款，使存款利率也明显好转。生息资产收益率为4.90%，分别较一季度和去年全年下降13bp和27bp。公司上半年主要投向对公房地产贷款和个人房屋按揭及持证抵押贷款。今年上半年房地产投资和商品房交易率先回暖，公司正好把握住了贷款需求恢复的先机。

　　不良率持平，拨备覆盖率创新高

　　半年末不良率为1.65%，连续两个季度持平，资产质量远好于全行业。上半年不良贷款生成率只有1.60%，同比还下降18bp。隐含不良贷款指标都在改善。关注类贷款占比1.86%，创下近年新低。逾期90天以上贷款偏离度为80%，较上年末下降2pct。风险抵御能力更上一层楼。拨备覆盖率环比大增14.58pct到214.93%，为近年来的最高纪录。

　　双轻战略出成效，零售客户数超1亿户

　　半年末核心一级资本充足率为8.93%，环比下降27bp。资本水平足够。随着轻资本化转型加快，公司资本损耗也将减轻。在负债端，零售AUM进一步扩张，为深化表内外业务联动打开了空间。半年末零售客户数量首次突破1亿户。在私行AUM的带动下，零售AUM规模环比大增8.64%，同比增长32.28%，零售AUM规模达到2.32万亿元。

　　投资建议：关注长期投资价值，维持“推荐”评级

　　鉴于公司既定的零售战略转型取得佳绩，存款利率偏高的老问题得到处理，资产质量远超行业，所以暂时较低的利润增速不会影响公司的长期投资价值。我们预测2020-2022年公司的归母净利润增速分别为-11.44%、10.71%、15.88%。2020年BVPS为15.14元，对应静态PB0.96倍。估值偏低，还有较大提升空间，维持“推荐”评级。

　　风险提示：

　　资产质量波动，利率中枢下降，经济复苏不及预期。