核心观点：

　　拨备计提力度减弱，Q3单季业绩增速回正，营收和PPOP仍在反映滞后性报表压力。公司披露2020年三季报，营收和PPOP增速延续上半年以来的下行趋势，同比分别增长13.2%和16.1%，环比降幅较中报有所扩大。归母净利润同比变化-5.2%（VS20H1：-11.2%），Q3单季增长6.1%，增速较Q2单季大幅上升41.6pct回到正区间。从Q3驱动因素来看，规模增长是最大的支撑因素，拨备计提是最大的拖累因素的结构没有改变。但环比来看，Q3业绩增速环比大幅上行主要归因于拨备计提负贡献大幅收窄，净手续费收入贡献扩大；其他非利息收入贡献由正转负和净息差负贡献程度加深值得关注。

　　息差下行趋势延续，但贷款价格下行幅度收窄，存款成本下行幅度扩大。2020年前三季净息差为2.56%，较2020H1和2019A分别下行3BP和6BP，延续19年末的下行趋势。从结构上来看，息差延续下行是由于资产端收益率下行幅度大于负债端成本率下行幅度。具体来看，资产端收益率下行仍是由贷款价格下降主导，环比下行幅度较中报收窄，其中对公贷款（不含贴现）价格已逐渐企稳，降幅5BP为19H1以来最低水平；零售贷款（含信用卡）价格降幅受低风险贷款投放增加影响逐季扩大至25BP。负债端成本环比降幅有所收窄，主要贡献由前两季度的同业+债券转变为存款，存款价格降幅逐季扩大至8BP。

　　表观不良率表现优秀，进一步加大非信贷资产拨备计提力度。1.总体不良和对公不良实现“双降”，不良贷款率下降33BP至1.32%，对公不良率下降50BP至1.51%；零售不良率下降24BP至1.32%，其中按揭、新一贷、汽融、信用卡贷款不良率均有下降。2.动态来看，前三季度核销404亿元，同比增长44.7%，总量接近去年全年（19A：475亿元），回收不良资产总额173亿元，与去年持平，测算不良生成额362亿元，不良净生成率2.1%，环比上升14BP；由于不良贷款大量核销，逾期和关注贷款均实现“双降”。3.非信贷资产拨备计提力度大幅提升，Q3计提贷款减值损失51亿元（VSQ2：176亿元），计提非信贷资产减值损失108亿元（VSQ2：50亿元）。

　　投资建议：经济基本面逐步改善降低公司拨备计提压力，大力度核销下表观不良表现优秀，非信贷资产拨备计提大幅上升夯实表内外资产质量。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为-3.6%和6.0%，EPS分别为1.40/1.49元/股，最新收盘价对应2020/21年PE分别为12.8X/12.1X，PB分别为1.2X/1.1X。近两年公司估值PB中枢在1.0X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.2X，测算出合理价值18.21元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。