事件：10月21日，平安银行公布2020年3季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润1165.6亿、833.1亿、224.0亿，同比分别增13.2%、16.2%、-5.2%。年化ROE11.67%，同比下降1.18pct。9月末，总资产4.35万亿，较年初增10.4%；不良率1.32%，环比下降33bp；拨备覆盖率218.3%，核心一级资本充足率8.94%。

　　点评：前三季度净利润降幅较上半年大幅改善。前三季度净利润同比下降5.2%，降幅较上半年大幅改善；第三季度单季净利润增速为6.1%，主要受益于拨备计提力度环比减弱。第三季度单季营收同比增8.8%，增速较二季度下降5.5pct。拆分来看，第三季度单季净利息收入增速、非息收入增速较二季度分别下降1.9pct、12pct至9.8%、7.1%。其中非息收入增速下滑主要是投资收益大幅下降所致。

　　贷款规模保持高速增长，其中零售贷款投放加速。盈利拆分来看，净利润增长的主要贡献来自规模。9月末，平安银行贷款余额2.6万亿，较年初增11.3%，增速高于去年同期3.6pct；总体信贷投放好于预期。其中，零售贷款余额1.5万亿，较年初增10.5%；对公贷款余额1.1万亿，较年初增12.4%。伴随消费需求的持续恢复，零售贷款投放加速恢复；三季度单季新增零售贷款815亿，比二季度新增多64.5%。预计全年零售、对公仍将保持六四开投放比例。

　　息差小幅收窄：持续压降负债成本，抵消资产收益率下行对息差的部分影响。前三季度净息差为2.56%，较上半年下降3bp。其中，生息资产收益率、计息负债付息率分别下降11bp、8bp。资产端：收益率下行主要来自贷款、同业资产，3Q20贷款收益率、同业资产收益率环比2Q20分别下降32bp、20bp至5.85%、2.73%。负债端：在行业整体负债成本偏刚性的背景下，平安银行持续加强负债成本管控，成效显著。优化负债结构，3Q20存款付息率、计息负债付息率环比2Q20分别下降15bp、12bp至2.13%、2.19%。

　　资产质量显著改善，零售贷款不良率趋稳。9月末，不良贷款余额340.4亿，环比下降17.6%；不良率为1.32%，环比下降33bp。关注贷款率、逾期贷款率分别为1.59%、1.77%，环比下降27bp、78bp，资产质量明显改善。分产品来看，企业贷款不良率较19年末下降98bp至1.31%，保持下降趋势；存量不良加速出清处置，资产质量得到进一步夯实。零售类贷款不良率1.32%，较19年末上升13bp，但环比6月末下降24bp。其中，信用卡贷款不良率2.25%，环比6月末下降10bp。零售类贷款资产质量正逐步改善，主要受益于经济持续复苏。9月末，拨备覆盖率（218%）维持较高水平，风险抵补能力持续较强。

　　零售业务保持较强韧性，私行客户数、AUM实现高速增长。平安银行零售业务资产负债结构持续优化。资产端，加大低风险按揭贷款投放；负债端，优化存款结构，积极拓展低成本存款。同时，私行业务加速扩张。9月末私行达标客户5.53万户，较19年末增26.3%；私行达标客户AUM超万亿，较19年末增43%。在综合化、专业化、科技化能力的全面提升下，私行财富业务未来增长空间仍大。

　　投资建议：零售转型持续升级，拨备前净利润增长保持强韧性。公司风险管控审慎，资产质量维持稳健，风险抵补能力进一步增强。当前经济复苏韧性较强，我们预计2020/2021年净利润增速为-1.9%、9.0%，对应BVPS15.29、16.85元/股。考虑公司金融科技优势以及对公零售战略全面开花，给予公司1.5倍2020年PB目标估值，对应22.99元/股。

　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。