本报告导读：

　　地产企业的核心业务是融资和拿地，分析资产负债表是分析房企的传统方法。但杠杆的趋势性收缩势必改变资产负债表结构，万科始终在寻找新的增长极、探索新发展

　　投资要点：

　　维持增持评级。随着资产管理业务的推进，万科开发体外业务的估值也将逐渐体现，催化剂包括REITs等；维持公司2019/2020/2021年盈利预测，因配售调整EPS3.82/4.53/5.52元（分别下降0.09/0.11/0.14），同比增长28%/19%/22%。维持目标价43.01元，对应19年11倍PE。

　　公司积累的是管理之道，而非融资之道。在过去发展过程当中，我们能够看到的是：①持续低杠杆运作的房地产开发业务；②逐步沉淀6个基本盘，培养基本运营管理能力；③创新职业经理人制度，推进各项激励机制。因此，有别于其他房企，公司并没有将所有的精力投入到资产负债表的优化上，但也依然保有了最优秀的资产负债表结构。

　　资产负债表在长期阶段下收缩是房地产行业面临的最大困难，公司顺着最熟悉的路径转型可以继续扩大的资产管理行业。我们认为，相比于其他行业，房地产行业最大的核心优势就是对资产负债表的操控能力，在拿地端（前融）、开发端（开发贷）、销售端（预售）的多重抵押面临一定隐患的背景下，转型新型资产负债表扩张就有极大的必要。公司采取了基金的形式，将过去沉淀的管理之道最大化，并形成商业、物流、长租等业态，但并非持有，而是投融管退的基金业务。

　　开发业务仍为基石，基金业务等待REITs绽放。开发业务在建及规划中土储总建面1.5亿方（+13%），能够维持最近2年的开发需求，仍然是公司孵化新业务的现金流基石，再以新姿态展望未来。

　　风险提示：市场景气度进一步下行/公司结算的项目及进度不及预期