报告要点

　　事件描述

　　公司董事会通过相关决议，将提请年度股东大会给予董事会“回购股份”、“提请发行H股”之一般性授权，以及审议董事会换届议案。

　　事件评论

　　回购已然是利好，但左侧的积极信号更重要，“价值内核->价值释放->价值发现”的传导可能更为顺畅。1）万科的财务杠杆并未得到充分利用，且自由现金相对充裕，当前股价也处于相对低位，回购符合股东和管理层的共同利益，预计通过股东大会的可能性较大，对于短期股价有明显的正面提振，这是相对确定的“第一层次”解读。2）更为重要的是，回购股份除了可在必要时维护股价，可能的用途还包括员工持股或股权激励，如果得以成行，则意味着管理层的激励将更为充分，股东与管理层的长远利益将更趋于一致，万科优秀的“价值内核”（开发业务的高效率和新兴业务的高潜力）本来就没有分歧，“价值释放”（业绩可能更有弹性和新业务呈现可能更进取）也可能更充分，投资者的认知可能更积极，进而有助于市场“价值发现”，这是需要后续跟踪确认的“第二层次”解读。3）如果回购力度较大，老股东的持股比例将得到一定增厚，“混合所有制”结构将进一步稳固（与新董事会结构相呼应）；此外，H股增发除了权益融资与自身流动性的考量，也是对所有权结构的优化和制衡；“混合所有制+优秀经理人”的委托代理体系，将弥补制约万科长期发展的最大短板，这是需要后续跟踪确认的“第三层次”解读。

　　万科可能站在迈向“新台阶”的起点。2015年回购本来会是一件令各相关方都比较满意的事情，但突如其来的股权争夺打乱了节奏，留给管理层的有效时间窗口极短，最终导致回购金额很小。但这次可能不一样，一是稳定的所有权结构（混合所有制）和控制权结构（深地铁、管理层、深国资在非独董的比例为3:3:1），二是稳定的事业合伙人机制（复杂项目和非开发业务跟投机制完善也得到全体董事支持），而且国资系统非独董普遍较为年富力强。预计广义治理层面的“稳定”（利益机制也更趋一致），将保障回购和后续事项的顺利推进，依托“稳定的控制权+优秀的管理层+充分的激励体系”，万科可能站在迈向“新台阶”的起点。

　　开发业务提供稳健回报，第二曲线是免费期权，“价值发现”进程可能加速。预计公司2020-2022年归母净利452/521/599亿，增速16%/15%/15%，对应pe为6.4/5.5/4.8倍，仅考虑被“夯实”的开发业绩当前估值也不算贵，且第二曲线尚未被充分定价，回购等一系列事件可能加速“价值发现”进程，维持买入评级。

　　风险提示：

　　1.预期推演到实际落地的时间节点不确定；

　　2.市场认知的改变时间有不确定性。