事件：

　　公司发布2018年一季报，一季度实现营业收入102.57亿元，同比增长0.33%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长7.40%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长5.06%。公司整体业绩略低于预期。

　　投资要点：

　　毛利率持续提升，销售费用有所增长

　　18年Q1公司整体毛利率为10.90%（+0.49pct），对比17年全年也有所提升，预计主要是公司分销业务结构变化所致，随着高毛利率的医院纯销业务的不断扩张，其收入占比也逐步提升，带动整体分销业务毛利率上涨。Q1整体费用率为7.79%（+0.54pct），主要是销售费用的增长（+10.62%），销售费用率随之从5.37%提升至5.92%。一季度净利率3.05%，提升0.16pct。

　　现金流受应收账款影响，工业投资收益增长将提速

　　公司18Q1经营活动净现金流为-8.65亿元，同比17Q1（-5.02亿元）减少72.16%，预计主要是受到下游客户回款影响，回款周期与上游采购周期出现错开，导致公司应收账款增速较快（+29.99%），而应收票据同比减少，存货情况良好。另一方面，公司18Q1投资收益为0.83亿元，同比增长16.38%，重回快速增长态势，预计主要是现代制药和致君制药增长贡献，18年其经营将走向正轨，预计下半年贡献的投资收益将加速增长。

　　盈利预测

　　调整公司2018、2019和2020年归母净利润（不考虑战投对股权的影响）为12.33、13.84和15.70亿元，对应EPS分别为2.88、3.23和3.67元。公司为稀缺批零一体化标的，两广分销业务受益于两票制行业整合趋势，国大药房全国布局，受益零售行业集中度提升与处方外流，维持推荐评级。

　　风险提示

　　1、门店扩张进度不及预期；2、两广地区分销业务发展不及预期