投资要点

　　2018H1 业绩符合预期， Q2 盈利能力显著改善。 公司 2018H1 实现营业收入 207.79 亿元，同比增长 1.24%；归母净利润 6.42 亿元，同比增长 15.39%，其中扣非归母净利润 6.23 亿元，同比增长 14.10%。 上半年实现 EPS1.50元，同比增长 15.38%，业绩符合预期。 从单季度数据来看，公司 2018Q2收入和扣非归母净利润分别同比增长 2.14%和 23.02%， EPS 同比增长24.24%， 2018Q2 盈利能力明显改善。

　　零售板块业务稳健增长， 大院边店布局值得期待。 报告期内公司医药零售业务实现营业收入 51.44 亿元（含加盟店），同比增长 5.23%，实现归母净利润 1.39 亿元，同比增长 40.66%。 板块毛利率 25.16%，较去年同期上升0.52PCTs，归母净利率上升至 2.7%，改善提升明显。 截至报告期末，公司门店总数达 4004 家， 其中直营门店 2965 家， 销售收入 40.4 亿元，同比增长 10.6%；加盟店 1039 家，公司配送收入 5.8 亿元，同比增长 9.7%。报告期内公司新开直营门店 207 家， 关店 44 家， 净增 163 家。 2018H1 新增院边店 29 家， 报告期末达 332 家， 公司院边店积极布局效果显现，并且公司创新型布局零售诊疗店，报告期内新增 12 家达到 51 家，结合药房分级政策有望在今年全面落地，公司、 院边店及零售诊疗店战略有望最大化承接分级带来的医院处方外流大潮。

　　分销板块受调拨影响逐渐消除，增速企稳回升。 2018H1 公司分销业务实现营业收入 158.79 亿元，同比增长 0.79%；实现归母净利润 3.33 亿元，同比增长 8.93%。毛利率 6.11%， 较去年同期上升 0.81PCTs， 体现调拨业务对分销板块影响逐渐消除。随着两票制的深入推进，公司作为两广地区医药分销龙头将最大程度受益于行业集中度的提升，在收入和利润规模上得到较大幅度提升。同时叠加高值耗材配送、 药房托管、院内服务等增值业务的逐步拓展，盈利能力有望得到显著提高。

　　重磅战略投资者引入，有望实现全球业务扩展。 公司控股子公司国大药房于 2018 年 6 月末取得外商投资企业设立备案回执并完成工商登记备案，并于 7 月 4 日完成交割， 标志全球零售巨头 Walgreens Boots Alliance 收购国大药房 40%股权正式完成。 此次大比例引入海外同行作为战略投资者，一方面能快速提升公司经营管理水平，加速整合扩张的步伐， 二是能够借助全球领先的管理经验助力国大药房布局走出中国，走向全球。本次战投引入短期将带来较大并表业绩摊薄，但从中长期看，国大药房的成长空间及整体盈利能力都将更上一个台阶。

　　风险因素。 行业增速放缓、 竞争过度导致毛利率下滑风险， 零售医保变化风险等。

　　盈利预测及估值。 公司布局国内领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，未来成长可期。 考虑到 WBA 已于报告期内完成股权交割， 我们调整公司 2018-2020 年 EPS 预测为 2.78/3.05/3.61 元（ 原预测为 2.88/3.38/4.05 元），参考国内医药商业和零售可比公司估值，考虑到国大药房未来的发展空间显著， 给予 2018 年 20 倍 PE，目标价 55.60元，维持“ 增持” 评级。