事件: 公司发布 2018 年半年报。上半年,公司实现营收 207.79 亿,同比增长 1.24%;归母净利润 6.42 亿,同比增长 15.39%;扣非净利润6.23 亿,同比增长 14.10%; EPS1.5 元/股。扣除联营/合营企业投资收益,公司 Q2 净利润同比增速 29%,环比增速 28%,整体业绩增速超出市场预期。
1.分销业务平稳增长,两广分销网络进一步完善
公司的分销业务居两广区域规模第一,在 31 个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前 3 甲。上半年医药分销业务实现营业收入 158.79 亿元,同比增长 0.79%;归母净利润 3.33 亿元,同比增长 8.93%,净利率 2%。其中国控广州上半年收入 73.14 亿( -7%),净利润 7273 万( -25%);国控广西上半年收入 20.77 亿( +0.6%),净利润 6590 万( +8%)。
在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下,公司净利润仍能平稳增长,主要依靠分销网络进一步扩展(区域做“深”)及组织构架优化:上半年公司通过设立/收购新增了国药控股佛山医用耗材供应链公司、国药控股广州花都、国药控股供应链服务(广西),分销网络进一步得到了拓展,其中一级以上医院 1785 家,基层医疗客户 3433 家,零售终端客户 1538 家;终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。
此外,在应对“两票制”方面,公司通过搭建发票管理系统、采购退税流程优化、多仓运营库存管理等手段提高供应链效率;在应对“ GPO”方面,公司一是主动参与地方 GPO 方案建议中,二是积极影响地区实施方案的品种目录,争取在营重点品种的补录,提高在营品种与实施目录的最大匹配;三是在进入实施阶段的地区,保持积极沟通。
2.零售门店突破 4000 家,保存量做增量成效明显
公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业,截至2018 年半年度,国大药房拥有门店 4004 家(其中直营 2965 家,加盟1039 家),共覆盖全国 19 个省市近 70 个大中城市,形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络,并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群, 实现营收 51.44 亿元,同比增长 5.23%,归母净利润1.39 亿元,同比增长 40.66%, 销售规模连续五年行业第一。
从门店扩张策略来看,上半年新开直营门店 207 家,关闭门店 44家,净增 163 家,与去年同期直营门店净增 160 家持平;新开加盟店 47 家,关闭 41 家,净增 6 家,布局重心在直营门店。优势区域布点下沉,强化区域管理。
从同店增速看,上半年直营门店销售收入 40.4 元,同比增长10.6%,可比店同比增长 5%;加盟店配送收入 5.8 亿元,同比增长 9.7%低于直营店规模增速,预计加盟店占比将逐步降低。
从区域布局看,上半年直营店开店集中在北部(辽宁、山西、内蒙古、北京、天津、河北),其次是华东,且关闭门店也集中在这两个区域;加盟店开店集中于北部和华中,关闭门店集中于华东和华中,说明北部和华东是零售重点布局和调整区域,且销售排名前十的门店多分布于北部地区,经营业态以 5+X 店和现代药房为主。
在医保布局方面,国大药房上半年加大院边店布局力度,新增院边店 29 家至 332 家。
此外,国大药房在精细化管理能力方面有明显提升,具体包括: 优化门店管理,对标亏损店管理;建档立库,夯实慢病服务和会员管理;落实零批一体战略,加强商采精细管理。
3.联手沃博联,战略规划进入新阶段
去年 12 月沃博联( Walgreens Boots Alliance)以 27.67 亿元认购国大药房 40%股权, 公司不仅在资金上得到了补充,更重要的是引入了沃博联在零售连锁药店领域的管理经验,包括品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力。 合资后的国大药房新一届董事会对未来 3-5 年的战略规划达成了共识,并形成具体战略举措,在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。
盈利预测: 看好公司在两广地区的分销优势,以及引入沃博联后零售业务的加速发展,暂不考虑战投对国大药房股权稀释的影响,预计 18-20 年净利润分别为 12.06、 13.88、 16.09 亿,对应PE 分别为 17、 15、 13 倍,在药店板块中估值最低,但未来提升空间较大,首次覆盖,给与“买入” 评级。
风险提示: 处方外流推进速度低于预期,门店整合效果低于预期。