事件:10月27日,公司发布2018年三季报。前三季度,公司实现营收317.67亿,同比增长1.56%;归母净利润9.27亿,同比增长15.42%;扣非净利润9.06亿,同比增长14.46%;EPS2.17元/股。单三季度,公司营收109.88亿(+2.17%)、归母净利润2.85亿(+15.49%)、扣非净利润2.82亿(+15.27%),整体业绩增速在逐渐提升,符合市场预期。
点评:
1)业绩逐季提速,工商业均有改善
分拆前三季度业绩,公司Q1-Q3收入为103亿、105亿、110亿,同比增长0.33%、2.14%、2.17%;归母净利润为2.93亿、3.49亿、2.85亿,同比增长7.4%、23.08%、15.49%;扣非净利润2.85亿、3.38亿、2.82亿,同比增长5.06%、23.02%、15.27%。除了Q2有商业回款返利以及收购子公司并表因素,现金流增加导致净利润增速较高外,可以看到公司业绩处于改善提速期。扣除三季度国大药房仅并表60%的影响,单三季度归母净利润约为2.95亿,同比增长约19%。(后文有测算过程)我们认为业绩改善主要源于工商业的双重优化,如分销创新业务弥补调拨带来增量,及国大引入WBA战投效率提升等,未来还将保持较快增长势头。
2)分销:创新业务快速增长,整体毛利率在提升
公司的分销业务居两广区域规模第一,在31个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3甲。在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下,公司净利润仍能平稳增长,主要依靠分销网络进一步扩展(区域做“深”)及组织构架优化,终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。此外,从内部看,公司在转型创新方面进展顺利,除了传统对医院直销外,还有①零售直销,上半年约30%增长(零售直销,直接给药店配送,包括国大药房及社会药店);②基层医疗直销(诊所等),约14%增长;③零售诊疗业务,即分销下的DTP药房,上半年增速约28%;④器械耗材,基数小,有两位数增长。
3)零售:看好WBA参股后效率提升,增资款到位改善财务指标
公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业,截至2018年半年度,国大药房拥有门店4004家(其中直营2965家,加盟1039家),共覆盖全国19个省市近70个大中城市,形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络,并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群,预计到2020年-2011年左右突破10000家门店(含加盟)。
盈利预测:
如果不考虑战投对国大药房股权稀释的影响,预计18-20年净利润分别为12.06、13.87、16.09亿;如果考虑并表影响,则预计18-20年净利润分别为11.81亿、12.86亿、14.79亿,对应PE分别为16、14、13倍,在药店板块中估值最低,但未来提升空间较大,维持“买入”评级。
风险提示:处方外流推进速度低于预期,门店整合效果低于预期。