核心观点

　　公司2018年及2019Q1业绩恢复稳健增长；门店专业化布局持续推进，调拨影响逐渐消除；国际化进程有望推动盈利能力再上台阶。继续推荐，维持“增持”评级。

　　2018年及2019Q1业绩恢复稳健增长，符合预期。公司2018年实现营收431.22亿元，同比增长4.51%；归母净利润12.11亿元，同比增长14.46%；扣非归母净利润11.76亿元，同比增长13.57%；经营性现金流净额13.23亿元，同比增长2.90%；实现EPS2.83元，同比增长14.57%。单季度看，2018Q4分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润113.56亿/2.84亿/2.70亿元，分别同比增长13.73%/11.42%/10.67%。2019Q1实现营收118.79亿元，归母净利润3.00亿元，分别同比增长15.82%/2.53%，营收保持高增速，净利润预计主要受国大药房股权摊薄影响。公司批零一体化战略开始兑现，盈利增速稳健快速符合预期。

　　门店扩张稳步推进，专业化布局扩张持续。报告期内（2018年，下同)国大药房实现营业收入108.78亿元（含加盟店），同比增长8.45%；净利润3.02亿元，同比增长15.10%。零售板块毛利率23.03%，同比下降1.59PCTs。公司报告期内持续发力外延，连续收购山西中澳医药、内蒙古同仁大药房、太原市同心利国大药房等优质资产，进一步巩固公司北方区域的领先优势。截至报告期末门店总数净增441家至4275家，其中直营门店3202家，销售收入100.2亿元，同比增长9.87%；加盟店1073家，配送收入11.83亿元，同比增长6.25%。报告期内新开直营门店474家，关店75家，净增399家。2018年公司门店专业化布局加速，其中院边店新增58家至361家，慢病门店新增302家至1213家，布局零售诊疗店新增23家达61家，医保门店占比达83.4%。报告期内公司发挥批零一体优势，集采品种销售额同比增长20%，未来公司院边店及零售诊疗店战略有望最大限度承接药店分类分级带来的医院处方外流大潮。

　　调拨影响逐渐消除，分销板块恢复高增长。截至2018年末公司批发业务实现营业收入327.57亿元，同比增长3.92%；实现净利润7.16亿元，同比增长11.89%。下半年营收及净利润增速明显提升，且批发业务毛利率7.09%，较去年同期上升1.58PCTs，体现调拨业务对分销板块影响逐渐消除。随着两票制的深入推进，公司作为两广地区医药分销龙头将最大程度受益于行业集中度的提升，在收入和利润规模上得到较大幅度提升。叠加高值耗材配送、院内服务等增值业务的逐步拓展，板块盈利能力有望得到显著提高。

　　开启国际化进程，盈利能力有望再上台阶。2018年7月全球零售巨头WalgreensBootsAlliance收购国大药房40%股权交割正式完成。此次大比例引入海外同行作为战略投资者，一方面有助于学习国际先进的管理理念、信息技术、供应链管理，为国大药房带来经营效率、药学服务能力和多元化品类管理能力等全方位提升，另一方面此次合作有助国大药房拓展国际视野，未来有望通过投资参股海外优质资源等方式促进产品国际化，使布局走向全球。中长期看，国大药房的成长空间及整体盈利能力都将更上一个台阶。

　　风险因素。行业增速放缓、竞争过度导致毛利率下滑风险，零售医保变化风险等。

　　盈利预测及估值。公司布局国内领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，未来成长可期。结合公司年报调整公司2019-2020年EPS预测为3.27/3.80元（原预测为3.05/3.61元）并增加2021年预测4.58元，考虑到国大药房未来的发展空间显著，维持“增持”评级。