核心观点

　　公司计划继续推进大悦城资产重组，未对交易对价、交易方式进行改动。从估值报告和香港会计准则下归母所有者权益的角度看，我们认为交易对价具有一定公允性。假设重组完成，公司有望实现业务+融资成本+土地获取的三重改善。考虑到收购大悦城的不确定性，我们未在盈利预测中纳入资产重组的影响，维持 2018-2020 年 EPS 为 0.66、 0.77、 0.90 元的盈利预测，维持“买入”评级。

　　继续推进大悦城资产重组，未对交易对价、交易方式进行改动

　　根据《对并购重组委审核意见回复》， 2018 年 10 月 25 日公司发行股份收购大悦城地产并募集配套资金的交易事项未获证监会核准，主要原因为“交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据”。 11 月 15 日，公司公告将继续推进交易事项，未对交易对价、交易方式进行改动，但与大悦城地产控股股东明毅有限公司签订盈利预测补偿协议，其承诺大悦城地产 2018-2020 年累计扣非归母净利润为 18.91 亿元。另外，公司聘请第三方资产评估公司对大悦城地产进行估值，以此佐证交易定价的公允性。

　　估值报告+香港会计准则下归母所有者权益佐证，交易对价具一定公允性

　　从估值报告和香港会计准则下归母所有者权益的角度看，我们认为公司收购大悦城地产 59.59%股份的交易对价 147.56 亿元（分红调整后为 144.47亿元）具有一定公允性。第一，根据第三方资产评估公司的估值报告，以2018 年 5 月 31 日为股指基准日，大悦城地产归母所有者权益估值为256.66 亿元，对应 59.59%股权价值为 152.96 亿元，高于交易对价。第二，根据大悦城地产半年报，在香港会计准则、投资性房地产以公允价值计量下，其 2018 上半年末归母净资产为 282.20 亿元，对应 59.59%股权价值为 168.16 亿元，同样高于交易对价。

　　假设重组完成，公司或将实现业务+融资成本+土地获取三重改善

　　公司是中粮集团旗下专注于住宅开发的百强房企，根据半年报， 2018 上半年实现销售金额 106.07 亿元，上半年末可售建面约 740.74 万平。大悦城地产同样隶属中粮集团，是以“大悦城”城市综合体闻名的商业地产开发运营商，根据其半年报， 2018 上半年旗下 8 家已开业大悦城共实现租金收入 12.40 亿元，同比增长 6.6%；杭州大悦城已于 8 月开业，另有西安、重庆大悦城仍在推进。假设收购完成：第一，公司将实现住宅+商业双轮驱动，有望提升竞争力；第二，有望降低融资成本（ 2017 年公司融资成本4.3%-8.5%，大悦城地产 4.28%）；第三，土地获取能力有望进一步增强。

　　重组路上继续前行，维持“买入”评级

　　参考可比公司 2018 年平均 PE 9.05 倍（ Wind 一致预期），考虑到公司未来可能同大悦城进行重组的预期以及业务协同优势，维持 2018 年 10-11倍 PE 估值，维持目标价 6.60-7.26 元， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 重组方案推进或不及预期；一二线核心城市房地产调控政策放松可能性较低；一二线核心城市商业地产竞争激烈。