投资要点

　　事件：

　　4月16日，作为央企中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台——大悦城控股集团提出了“大悦中国赋美生活”的品牌理念，致力于关注城市的永续成长、塑造人居新形态，力争成为更具持续发展能力的城市美好生活创造者。

　　点评：

　　以发展大悦城为核心的城市综合体为主线，坚持双轮双核发展模式，融合住宅地产与商业地产。重组后的大悦城控股战略定位为——城市运营与美好生活服务商，以发展大悦城为核心的城市综合体为主线，坚持双轮双核发展模式，双轮即销售型+持有型，双核为产品+服务。公司既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于改善公司的持续经营能力，提高公司的竞争力，营业收入和净利润将增加，资产规模扩大。

　　协同效应明显，地产销售规模预计将大幅增长。大悦城控股经营规模近三年复合增长率达37.26%，目前大悦城已有13个项目开业，11个项目在建，大悦城布局了包括北京、上海、天津、重庆、成都、杭州、沈阳、西安、昆明和武汉等15个核心城市。未来3-5年布局的城市将超过200个，持有型项目超过50个。重组后，商业地产跟开发业务能够在融资、市场、人才及品牌等方面发挥协同效应，有利于激励机制的完善和运营效率的提升。2018年住宅类项目（包含权益类项目）实现签约面积128.86万平米，较上年同期增长50.93%；签约金额398.64亿元，较上年同期增长52.39%，重组后，公司的地产开发业务将得到扩大。

　　整体融资成本有望降低至5%以下。重组完成后，依托A股、香港两大资本市场，打通境内外多种融资渠道，同时通过增大体量、增强信用，整合后主体融资成本有望降低至5%以下（根据公告，目前中粮地产融资成本4.3%-8.5%，大悦城地产平均融资成本为4.28%，整合后将显著降低整体融资成本），财务管理也将更加优化。

　　土地储备和待结算规模带动公司持续增长，重组后土储面积将显著增长。公司2018年结算面积为63万方，待结算面积为101万方，对应金额224亿元。2018年公司新增土储面积196万方，销售面积为129万方，拿地销售比为1.5，同时，公司拥有总土地储备562万方，对应当前去化周期为4.4年。大悦城控股有5个获取土储的方式：一是通过集团存量资源盘活；二是通过城市更新获取土地，大悦城在深圳、广州等拥有众多城市更新项目；三是利用产业整合能力，四是利用大悦城品牌优势；五是与现有的一级开发联动。我们预计未来3—5年公司新增土地储备超过6000万平方米。

　　如果考虑大悦城地产并表，大悦城总计归母净利润将达到26.5亿元。2018年，公司全年实现归属于上市公司股东的净利润13.89亿元，较上年增长46.91%。因为完成并表在2019年1月，2018年全年业绩并没有体现大悦城地产利润。以大悦城地产2018年业绩来看，归母净利润21.0亿元，增长82%。按照持股比例为60%计算，大悦城地产将给大悦城贡献并表归母净利润12.6亿元，使得大悦城总计归母净利润达到26.5亿元。

　　投资建议：大悦城作为央企中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台，定位为城市运营与美好生活服务商，是少数具有多业态的房地产上市公司之一。我们认为重组后销售及土储规模将大幅扩大，且持续发挥住宅开发与商业地产的协同效应，公司业绩有望长期稳定增长。公司短期战略将是以住宅开发的现金流去支持商业发展，长期战略以持有为主。考虑到大悦城的品牌影响力，公司的核心价值将逐步凸显。

　　风险提示：核心城市商业地产竞争激烈：尽管大悦城品牌影响力大，地理位置优越、运营能力较强，仍有可能受竞争对手的影响及新零售的冲击，租金收入增长不及预期。此外，新项目拓展也可能因为激烈竞争，使得项目开业数量、开业初期租金收入不及预期。