重组落地， “悦”上新台阶。 2019 年 3 月， 中粮集团旗下中粮地产和大悦城地产完成重组。重组后大悦城控股更强调城市综合开发运营能力， 定位“城市运营商与美好生活服务商”，坚持“持有+销售”、 “产品+服务”的双轮双核发展模式，将打造成以商业地产、住宅地产和产业地产为核心板块综合地产开发平台。

　　开发业务销售稳步增长， 非市场化拿地能力强劲。 公司开发业务基本位于一二线城市， 2018 年销售额 399 亿元，同比增长 52.4%，始显起势。拿地方面执行“ 3+X”城市群布局战略，综合运用集团存量、产业整合、大悦城品牌带动、片区开发和城市更新五大手段，非市场化拿地能力突出。截至 2018 年末， 公司总可售土储 746万方，可贡献净利润现值约 200亿元，其中一二线占比 88%。

　　持有业务商业运营能力行业领先，品牌美誉度高。 公司零售商业“大悦城”品牌在行业内知名度高，目前共 10 个自持大悦城项目开业， 2018 年实现租金收入 26 亿元， 总可租面积约 80 万方，其中 2018 年新开业 3 个大悦城租金收入尚未完全体现在报表中。大悦城综合体主要定位 18-35 岁新兴中产阶级客群，布局一二线核心商圈或副商圈，目前尚有 5 个大悦城和 4 个大悦春风里项目在建或拟建， 总可租面积 126.4 万方， 9 个项目预计于 2020-2022年陆续开业。 公司无论在招商、品牌资源方面，还是营销、内容创造方面均具备丰富经验，开业 3 年以上项目和新开业项目皆表现优异。 当前大悦城已迈入“ 3.0”时代，更加注重内容创造、科技赋能商业，以及通过基金运作和管理输出实现品牌的快速复制扩张，未来公司商业地产运营将在量和质上进一步实现双提升。

　　重组后带来的影响： 1、 并表后 H 股较低杠杆水平将带动合并报表层面杠杆水平下降，同时可利用双上市平台融资，为公司进一步扩张拓展融资渠道和打开加杠杆空间； 2、 H 股平台下项目因并表转为成本法计量， 每年计提折旧而减少的合并净利润在 5-10亿元左右， 但不影响现金流，投资者应予关注。

　　投资评级与风险提示： 我们测算公司 RNAV 为 10.5 元/股，当前股价较之有 66%的空间；预计 2019-2020 年 EPS 分别为 0.48 元、0.50 元，给予“买入”评级。应考虑房地产行业调控政策延续及公司大悦城和大悦春风里项目开业不达预期之风险。