事件： 9 月 21 日， 证监会并购重组委公告，中国天楹发行股份购买资产获有条件通过。

　　点评：

　　现金+发行股份， 88.82 亿元收购 Urbaser100%股权。 现金（24.78 亿元） +发行股份（64.04 亿元）， 共计 88.82 亿元收购 Urbaser100%股权，天楹实际控制人承诺 2018-2020 年业绩不低于 4975/5127/5368 万欧元， 在 Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。本次交易的 EV/EBITDA 指标为 8.03，低于同行业国际及国内并购 EV/EBITDA 指标的平均值 9.7 与中位数 8.75。

　　Urbaser 为欧洲质地优良的老牌固废处理综合服务商。Urbaser 位于西班牙，深耕城市固废处理 27 载， 世界排名第六。 2017 年 Urbaser 实现营收 135.84亿元， 同比增长 5.96%； 实现归母净利润 3.95 亿元。 2018 年以来， Urbaser与公司协同效应显著， 1-4 月实现归母净利 1.79 亿元， 已超 2016 年全年水平。 智慧环卫贡献营收毛利过半，毛利率保持稳定。 客户以各国政府为主，西班牙地区贡献营收超 58%， 阿根廷、智利、法国贡献营收比例也较为稳定。

　　特许经营为主，现金造血能力强劲。 Urbaser 核心商业模式为获取长期特许经营权， 智慧环卫相关业务合同期限主要为 8-12 年，城市固废综合处理服务和水务综合管理服务业务合同期限主要为 15-30 年， 主营业务具有稳定、持续的盈利能力和现金流入。 Urbaser2016-2017 年经营现金流量净额/净利润比例为 327%和 434%，远高于 A 股同行业上市公司的 30%和-29%，现金流良好。且 Urbaser 位于欧洲，融资优势明显。

　　引入先进技术夯实前端布局，叠加公司自造设备优势，协同效应显著。Urbaser 作为欧洲领先的综合固废管理平台，在智慧环卫领域积累了丰富的行业经验和客户资源。上市公司目前已经获取郸城、固原、海安等地环卫项目， 2017 年签订环卫项目订单额为 16.8 亿元，垃圾分类项目 94 个，覆盖 100 多万人口。 本次交易完成后，上市公司前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕， 通过借鉴 Urbaser 海外项目拓展和运营经验，持续获取优质的海外项目的同时，有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。

　　盈利预测：暂不考虑 Urbaser 并表，预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.23、0.31、 0.4 元/股，对应 PE 为 21 倍、 15 倍、 12 倍。考虑 2019 年 Urbaser并表，不考虑配套融资增发股份情况，我们预计公司 2018-2020 年备考利润为 3.07、 8.28、 9.81 亿元， 18-20 年 EPS 为 0.23、 0.34、 0.40 元/股，对应 PE 为 21、 14、 12 倍。给予“买入”评级。

　　风险提示： 人民币兑欧元大幅升值、 Urbaser 项目获取不及预期、协同效应不及预期、商誉减值风险