公司 2018 年上半年收入和净利润分别同比增长 8.47%和 4.35%，扣非净利润同比略降 1.2%。 药品事业部和中药资源事业部拖累业绩，还需等待改善。 考虑到经营改善进度，我们下调 2018~2020EPS 预测至 3.12/3.47/3.89（此前预测为3.32/3.81/4.28 元），同比分别增长 3%/11%/12%。 虽然公司经营还在砥砺前行中，但是，我们相信公司各项业务仍有增长潜力， 继续看好混改之后业绩逐渐提升，维持投资评级。

　　云南白药 2018 上半年年营业收入和归母净利润同比分别增长 8.47%和4.35%， EPS 1.57 元， 略高于我们在今年中报前瞻中预测的净利润增速 0%。扣非净利润同比略降 1.2%，渠道库存消化仍然堪忧。 毛利率同比下降 1.3 个百分点，销售费率同比下降 0.68 个百分点，主要原因是低毛利率的商业增速高于工业；管理费率同比略升 0.1 个百分点，财务费率同比略升 0.3 个百分点。

　　经营现金流大幅增长。上半年经营性现金流净额同比增长 115.61%， 主要是票据贴现及销售增长导致收到的现金较去年同期增长 21.18 亿元。应收票据27.8 亿元，比去年同期减少 15.1 亿元。合并报表应收账款周转率 8.6 次，同比下降 2.4 次，如果排除商业公司应收周转低的情况，只看母公司，母公司应收账款周转率 1.5 次，同比下降 2.1 次，药品回款变差。

　　单季度看， 18Q2 营收 66.36 亿元，同比增长 9.66%；归母净利润 8.27 亿元，同比下降 1.56%。归母净利润同比下降的主要原因是今年二季度公司计提了0.45 亿元的资产减值损失。如剔除资产减值损失影响，则 Q2 归母净利润同比增长 2.23%。另外，受商业业务占比提高的影响，二季度公司销售毛利率同比下降 2.57 个百分点，销售费率同比下降 1.1 个百分点。

　　健康事业部平稳增长， 健康事业部的净利润已经大部分在健康产品子公司，我们测算，健康事业部收入同比增长 5%左右，净利润同比增长 3.5%左右。截至 2018 年 5 月，白药牙膏市场份额 18.1%，在国内品牌中排第二，同比增幅 11%。 今年上半年公司推出儿童专用产品益生菌牙膏，产品定位从解决单一的牙龈出血问题延伸到全年龄、全面性口腔护理领域，继续扩宽消费群体。未来增量看养元青、卫生巾、面膜、漱口水等潜力品种的市场推广。

　　药品事业部仍在消化库存。 母公司上半年营收同比下降 6.1%，我们测算净利润同比下降 9.2%。母公司毛利率同比上升 4.2 个百分点，可以看到去年 3 月和今年 4 月的产品提价确实带来了毛利率的提升，但收入下降表明终端消化仍然不好。单看第二季度，母公司 Q2 收入同比下降 19.7%， 经调整后净利润同比下降达 57%。 由于今年其它品牌OTC 上市企业的业绩都非常超预期，因此，我们判断，在云南白药的药品提高了给药店的毛利率之后，也没有实现终端库存消化，可能表明药店选择了其他控销能力更强的品牌 OTC 企业的产品，公司需要加强销售，提升份额。

　　商业子公司上半年收入 77.4 亿元，同比增长 13.6%，净利润 2.2 亿元，同比增长 5.3%。净利润增速低于收入增速，我们判断原因： 由于商业回款变慢，应收账款周转率下降，因此，计提的坏账准备同比增加了 3328 万元。

　　中药资源子公司上半年营收 11.21 亿元，同比下降 4.9%， 净利润 6450 万元，同比下降 60.2%， 我们判断主要原因是三七等中药材的市场价格下滑。 从中药材信息网的价格来看，上半年三七均价同比下降 10%~20%。

　　综合来看，药品事业部和中药资源事业部是拖累上半年业绩的两大原因。 其中， 中药资源事业部受三七降价影响，属于不可控因素；药品事业部则表明公司给药店的让利没有取得预想效果，还需要加强终端销售。

　　调整盈利预测。 我们预测公司 2018-2020 年净利增速分别为 3%/11%/12%,EPS 分别为 3.12/3.47/3.89（此前预测为 3.32/3.81/4.28 元），当前股价对应 2018PE 27 倍，对应 2019PE 25 倍。 虽然公司经营还在砥砺前行中，但是， 我们相信公司各项业务仍有增长潜力， 继续看好混改之后业绩逐渐提升， 维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示： 产品销售不及预期、 混改进度低于预期。