事件

　　公司发布 2018 年半年度报告

　　2018 年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 129.74 亿元、 16.33 亿元和 14.19 亿元，分别同比增长8.47％、 4.35％和-1.21%，实现每股收益 1.57 元，每股经营性现金流 1.89 元。业绩低于我们此前预期，主要由于药品事业部清理渠道库存控制发货。

　　简评

　　药品板块小幅下滑，牙膏市场份额提升

　　2018 年上半年，公司工业板块实现营业收入 50.25 亿元，同比增长 0.99%。 分板块来看： 1） 药品板块主要在母公司，上半年实现营业收入 25.71 亿元，同比小幅下滑 6%，我们估计控制发货主要由于公司于 4 月对部分核心产品提价，需要消化渠道库存，预计下半年将有所改善； 2）健康产品板块，上半年实现营业收入 23.50 亿元，同比增长 3%，净利润 9.63 亿元，同比增长 4%，截至 5 月，核心产品牙膏市场市场份额再度提升至 18.1%，同比增长 11%，位列第二。 4 月，云南白药儿童牙膏全球上市发布，未来培育成功后有望成为牙膏系列增长的又一动力；卫生巾、洗发水等系列产品仍需培育； 3）中药资源板块，上半年实现营业收入 11.21 亿元，同比小幅下滑 5%，净利润 6450 万元，同比下滑 60%，我们估计主要由于公司推出全新四季养生包系列产品，前期推广费用较高所致。

　　公司医药商业板块立足区域市场，抓住“两票制”及“零加成”机遇积极拓展医药商业业务和渠道，进一步提升云南省内市场份额， 2018 年上半年省医药公司实现营业收入 77.42 亿元，同比增长 14%，净利润 2.25 亿元，同比增长 5%。

　　改革步伐已迈出，静待激励机制深化改革及外延拓展

　　公司自控股股东层面混改之后已迈出改革步伐： 1） 高管薪酬： 2017 年公司高管人员薪酬合计达到 1510.61万元，同比 2016 年的 773.97 万元增长 95%，静待公司激励机制改革的进一步深化； 2）健康产品事业部按产品系列下设 BU，并已完成每个 BU 负责人遴选工作，全面激发各产品系列活力； 3） 创新研发中心将研发机制由过去的统筹制，改为竞聘制，强化了项目经理在项目执行过程中的自主决策权，意在进一步激发和释放研发人员科研热情，进而提升产品创新活力。我们认为公司未来的战略方向是在医疗和医药两个核心领域通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多措并举来打造云南白药新的竞争优势和盈利能力。

　　财务指标基本正常

　　2018 年上半年，公司综合毛利率为 30.44%，同比降低 1.34 个百分点， 主要由于低毛商业收入占比提升所致，工业毛利率正常； 销售费用、管理费用基本正常，财务费用同比增长 136.36%，主要由于利息支出及保理业务手续费增加所致；货币资金储备达 35.41 亿元， 较上期末同比增长 33%，主要由于票据贴现金额增加所致；应收账款、应收票据基本正常； 经营活动产生的现金流量净额同比增长 115.61%，主要由于票据贴现及销售增长所致； 其它财务指标基本正常。

　　盈利预测与投资评级

　　混改之后公司已经在多个领域迈出改革步伐，我们静待管理层激励机制改善和外延并购的拓展，翻开公司发展的新篇章。 预计公司 2018–2020 年实现营业收入分别为 276.73 亿元、 319.45 亿元和 371.33 亿元， 归母净利润分别为 35.91 亿元、 41.51 亿元和 48.19 亿元， 分别同比增长 14.2%、 15.6%和 16.1%， 折合 EPS 分别为 3.45 元/股、 3.99 元/股和 4.63 元/股，维持买入评级。

　　风险提示

　　消费品行业竞争激烈； 新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期； 外延并购进度和力度难以预期；