事件： 8 月 25 日，长春高新公告《 发行股份及可转债购买资产并募集配套资金报告书（草案）（修订稿）》，其中重点对金赛药业换股方案中的股份及可转债锁定期、业绩补偿方案进行了调整。同时， 公司公告百克生物与俄罗斯 FORT 公司签署《专有技术相互许可协议》，双方就麻腮风疫苗及水痘疫苗进行技术相互许可。

　　点评： 1）解锁比例调整： 金赛药业换股方案的股份及可转债三期解锁比例原为 33%、 66%及 100%，本次调整为 26.74%、 60.18%和100%，股份及可转债解锁节奏放缓，这将更有利于调动核心管理层经营积极性， 同时也有利于保护股东权益。 2）业绩补偿方案调整： 金赛药业换股的原业绩补偿方案为（累计承诺净利润-累计实现净利润）×出售的金赛药业股权比例，本次调整为（累计承诺净利润-累计实现净利润） /承诺累计净利润×标的资产交易价格，并优先采用股份或可转债补偿，差额部分以现金补偿。本次业绩补偿方案调整将大幅提升业绩补偿金额，补偿上限对交易对价的覆盖率达到 100%，更有利于保护少数股东权益。以假设累计实现净利润 40 亿为例，原方案补偿金额为 5.39 亿，现方案补偿金额将提升至 18.81 亿。 考虑到金赛药业的业绩持续高速增长，我们认为，金赛药业完不成业绩承诺的可能性较小。3）百克生物技术互换：水痘疫苗是百克生物的主打产品，本次自 FORT引进麻腮风毒株及生产工艺，将使百克生物具有研发麻腮风-水痘四联苗的技术能力。麻腮风-水痘四联苗是全球重磅多联苗品种， 2018 年默沙东麻腮风-水痘四联苗全球销售额约 18 亿美元。

　　金赛药业换股有序推进， 生长激素有望持续高增长。 本次金赛换股方案调整内容不多，预计二次反馈的可能性不大，后续金赛换股有望有序推进。金赛药业完成换股后， 有望带来公司业绩与估值的双提升：一方面，公司治理结构将被理顺，核心管理层积极性也有望进一步提升，业绩增长将更具想象空间，同时金赛药业以 99.5%股权比例并表也将进一步丰厚公司利润；另一方面，金赛药业股权结构理顺也有望带来公司估值水平的进一步提升。金赛药业 19H1 实现营收 21.4 亿元，同比增长 41.7%，净利润 8.2 亿元，同比增长 47.7%。 考虑到公告显示的金赛药业新患入组数量延续高增长，同时叠加患者平均用药时间延长、长效水针使用占比提升， 金赛药业未来 2-3 年业绩依旧有望维持高速增长。

　　水痘疫苗批签发恢复明显，疫苗产品管线不断丰富。 受 18 年工艺提升导致狂犬疫苗停产、厂房搬迁导致水痘疫苗产能受限等因素影响，百克生物 19H1 业绩下滑明显。但目前新厂区已完成水痘疫苗预充包装线设备验证及现场备案工作，现已投入生产使用；同时根据中检院数据，自 5 月份开始，百克生物水痘疫苗月批签发量已恢复至 60-80万支，下半年疫苗供给有望明显改善。因此，我们预计，百克生物 19年全年业绩仍有望达到去年水平。此外， 公司鼻喷流感疫苗已启动现场核查准备工作，有望 19 年获批， 20 年正式贡献利润。 而本次通过技术互换引进麻腮风疫苗毒株及生产工艺，将进一步丰富公司疫苗产品管线，并为麻腮风-水痘四联苗研发奠定基础。

　　投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 375.00 元。 假设金赛药业换股完成的时间为 19Q4， 我们预计公司 2019 年-2021 年的收入增速分别为 28.3%、 29.5%、 22.1%，净利润增速分别为 53.4%、 63.8%、23.8%，成长性突出；给予买入-A 投资评级， 6 个月目标价为 375.00元，相当于 2019 年 50 倍的动态市盈率。

　　风险提示： 金赛药业换股终止风险， 生长激素市场推广不及预期，核心产品降价风险， 新药研发不及预期等。