投资要点:
事件: 近日公司发布 2018 年中期报告,2018 年上半年公司实现营业收入约 59.9亿元,同比增长约 31.3%、实现归母净利润约 13.0 亿元,同比增长约 90.3%,扣非归母净利润约 12.4 亿元,同比增长约 68.6%、 EPS 约 0.73 元/股,同比增长约 90.6%;其中 2018 年 Q2 公司实现营业收入约 34.9 亿元,同比增长约25.5%、实现归母净利润约 8.1 亿元,同比增长约 51.7%、扣非归母净利润约7.7 亿元,同比增长约 36.8%。
点评:
石膏板销量略增, 价格同比大幅上行,盈利维持高位。
1) 由于护面纸等原材料价格涨幅较大, 2017 年下半年公司对石膏板产品提价,提价后执行较好,预计 2018 年 H1 石膏板销量同比略有增长,由于销售价格同比大幅上行,石膏板业务收入同比增长约 30.8%。
2) 石膏板销售价格同比大幅上行,有效对冲了原材料成本上涨, 2018 年H1 公司石膏板毛利率约为 38.1%,较 2017 年 H1 的 32.0%大幅提升6.1pct,较 2017 年 H2 的 43.9%下降约 5.8pct,石膏板盈利水平依旧维持在较高水平。
2018 年 H1 费用有所摊薄。 2018 年 H1 公司期间费用率约 10.7%,同比 2017年 H1 下降 0.8pct。石膏板销量预计较 2017 年 H1 略增,员工工资增加导致销售费用同比增长约 16.7%,由于价增带动收入上行,销售费用率同比下滑0.4pct 至约 2.9%;由于公司的研发投入增加、管理人员薪酬增长,管理费用率约 7.5%,同比持平; 2018 年 H1 财务费用率下降 0.5pct 至约 0.4%,系借款本金减少所致(2018年 H1长短期借款同比下降约 4.9亿元至约 13.3亿元)。2018 年 H1 公司销售净利率约为 21.8%,同比 2017 年 H1 的约 15.1%提升约 6.7pct。
收购民营石膏板万佳,提升市占率、改善石膏板行业竞争格局。 此前公司公告与民营石膏板企业山东万佳成立合资公司,并以合资公司对安徽、平邑万佳增资,收购宣城万佳,增资收购完成后公司将增加 7 条生产线、 1.9 亿平方米产能;山东为公司大本营,公司约有产能 3.05 亿平方米,增资平邑万佳后公司在山东区域产能将提升至 3.9 亿平方米(提升区域市占率);增资安徽万佳、收购宣城万佳将弥补公司安徽区域布局较弱的短板,进一步改善行业竞争格局。
公司作为石膏板绝对龙头,中长期对行业定价权有望持续巩固。 我们认为公司是石膏板行业的绝对龙头,市占率约60%,通过自建及收购,市占率进一步巩固、提升,后续有定价权兑现垄断利润的潜力。
维持“优于大市”评级。 2017 年公司石膏板提价兑现价格控制力, 2018 年需求回归常态、盈利水平维持高位,从2018 年公司定价策略来看竞争格局好、公司控制力强、新增产能少的区域定价策略较刚性。中长期来看,环保大背景下小企业发展受限,随着公司对行业的整合、市场份额的巩固提升,公司盈利中枢有望持续提升。我们预计2018~2020 年 EPS 分别为 1.68、 1.94、 2.19 元/股,给予公司 2018 年 12-15 倍 PE,对应合理价值区间 20.16-25.20元,维持“优于大市”评级。
风险提示。 需求超预期下滑,石膏板新增产能超预期。