业绩简评

　　上半年符合预期：营业收入1355.7亿元（+22.5%），利润总额20.4亿元（-65.7%）、归母净利润21.4亿元（-64.4%）主要由去年同期售出阿里股份实现净利润56亿元所致。扣除苏宁小店上半年影响，归母净利润7.6亿元。

　　经营分析

　　收入符合预期，毛利率略下滑：上半年营业收入增速22.5%较为平稳，主要由于公司下沉市场渠道的开拓及快消类商品收入占比提升。毛利率14.1%同比下滑0.3pts，主要由于快消品类的扩张带来成本增加。我们认为随着快消类占比提升和下沉市场拓展，毛利水平有望保持稳中有升的态势。

　　展店策略持续：上半年苏宁持续门店快速扩张策略，苏宁小店新开1626家，共计5368家（含迪亚天天），小店业态仍在探索中，并于上半年完成剥离；苏宁零售云加盟店新开1347家，共计3362家。我们仍看好苏宁在下沉市场的加盟零售云门店为未来的品类和渠道下沉奠定的良好基础。

　　线上增速进入低区间：上半年线上GMV为1121.5亿元，同比增长27%，其中自营商品销售规模797亿元，同比增25.6%；开放平台商品交易规模324.6亿元，同比增30.5%，相较去年同期增速均下滑明显。我们认为在电商行业红海竞争的背景下，线上业态的竞争压力将不断加大。

　　费用端表现平淡：上半年运营费用率（营销、研发、管理）为15.2%，同比增长1.8pts，主要由于营销和研发经费的上涨。我们认为随着竞争后延，规模势头放缓的苏宁将采取控费策略以维持精细化效率提升。

　　现金流表现仍需观察，扣非净利润不乐观：上半年经营现金流-103亿元，去年同期为-53亿元，主要受到利润一次性回调、小贷保理放款、对公销售带来的应收账款波动的影响。扣非净利润-32亿元，18年底为-4亿元，扣除苏宁小店上半年影响后扣非净利润为-10亿元。我们认为对苏宁仍需关注现金流表现，期待资金管理优化后对现金流带来的提振。

　　盈利预测与投资建议

　　我们维持公司19-21年盈利预测，归母净利润分别为32.1/46.6/66.8亿元，调整后EPS分别为0.35/0.50/0.72元，对应19-21年P/E分别为32x/22x/15x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1）战略调整与落地效果不及预期2）渠道成本高企，供应商关系不稳定3）资产整合与协同效果不及预期