核心观点

　　公司传统带电品类（3C、家电等）、传统业态（线下专业连锁）呈现强周期性，引流品类由3C向快消切换，线上业务、线下业态延伸处战略性亏损阶段；生态整合进展、战略方向等共同决定公司的未来。

　　受手机品类销售下滑、家电销售低迷等因素影响，2季度收入增长承压；销售下滑幅度较大的头部手机品类毛利率低，其主要功能为引流获客，对利润影响有限。2019H1/2019Q2，公司实现营业收入1,356亿/733亿元，同比+21.6%/+18.5%；实现归属净利润21.4亿/20.0亿元。2019H1，剔除小店亏损（约-20.6亿元）、小店出表带来的投资收益（约增厚利润34亿元）后，归属净利润约7.6亿元。2019H1，公司持股4.1%的万达商业由交易性金融资产转为权益法长期股权投资；股权激励摊销、前置仓建设、财务费用增加等使期间费用率提升约2.7pcts；整体看，小店亏损超预期，核心业务利润端符合预期。

　　线上自营与平台的增速在2季度出现反转：平台增长提速，显示非电类如快消、生鲜等强势增长。业态扩充、生态扩容对冲线下大店同店下滑。2019H1/2019Q2，线上GMV1,122亿/580亿元，同比+27.0%/+19.5%；线上自营797亿/418亿元，同比+25.6%/+14.3%；线上平台325亿/162亿元，同比+30.5%/+35.2%。推算2019H1/2019Q2，线上对应营业收入712亿/382亿元，同比+30%/+21%；对应线下收入（零售、物流、金融等）营业收入634亿/342亿元，同比+13.4%/+15.6%，2季度线下增长提速。2019Q1/2019H1，线下家电3C家居生活专业店同店增速分别为-4.9%/-5.7%。

　　小店及零售云维持高速展店，物流、金融生态协同。2019H1，苏宁小店新开/关闭门店分别为1,626/435家，存量5,410家。零售云直营店/加盟店新开177/1,347家，存量分别为1,746/3,362家。物流建设稳步推进，摘牌合肥、大连、绍兴等10个城市物流仓储用地，仓储资产存量为41城50物流基地，对应2019H1末苏宁物流及天天快递仓储总面积达1,090万平、快递网点24,615个、生鲜冷链仓46个。2019H1消费金融/供应链金融业务投放额同比+100%/+41%。

　　风险因素：引流品类交替导致用户数增速放缓；受房地产市场景气度影响大。

　　投资建议：公司通过快消、生鲜等拓品类，通过收购万达百货、家乐福、发展前置仓等拓展业态，通过物流、金融、苏宁集团的文娱等搭建生态，战略方向、执行力等共同决定长期方向。维持2019-2021年盈利预测为（暂不考虑下半年苏宁金融出表带来的投资收益）24.5亿/28.6亿/43.8亿元，对应EPS分别为0.26/0.31/0.47元；鉴于股价已充分反映了公司当前面临的困难和挑战，向下有安全边际，向上存弹性，给予目标价13.0元，维持“买入”评级。