核心观点：

　　苏宁易购发布中报，1H19营业收入1356亿元，同比增长22.5%；归母净利润21.4亿元，同比下滑64.4%（去年同期出售阿里股权增加净利润56亿元）。扣除苏宁小店经营及股权转让影响后，归母净利润为7.6亿元，扣非归母净利润为-9.8亿元。基本符合此前业绩快报情况。

　　电器行业弱势调整，毛利率及同店承压

　　行业弱势电器销售毛利率承压，品类结构调整起到对冲作用。1H19大家电/3C数码/小家电（含厨卫百货）毛利率同比下降1.6pp/1.4pp/3.0pp；小家电（含厨卫百货）商品销售占比同比大幅提升7.6pp至28.4%，低毛利率的3C类占比下降，最终主营业务毛利率同比下降0.73pp至12.7%。

　　三四级市场电器门店同店压力较大。1H19线下大店同店降5.7%，一至四线市场分别同比-2.8%/-7.9%/-9.9%/-12.2%；苏宁易购直营店同店降6.3%，一至四线市场分别同比+2.3%/+1.3%/-3.8%/-13.0%。

　　Q2剔除金融业务影响后净经营性现金流为-26.5亿元，环比改善；存货周转天数同比降低2.4天，运营效率持续提升，现金流压力主要源于应付票据周转天数降低14.1天，电器行业下行压力中缩短付款周期更易获得品牌商支持。

　　1H19期间费用率同比增加2.7pp至16.6%，其中销售/财务费用分别提升1.8pp/0.9pp，人力成本同比提升1.2pp至5.8%，主要为引进储备人员较多及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，预计小店出表后压力减轻。

　　生态布局成型，静待运营提升

　　公司是国内领先的全渠道零售龙头，全品类生态布局完善，低线市场扩张和自有品牌持续发力，电器类目市场地位稳固。收购家乐福已通过反垄断审查（年内有望并表），快消领域补齐供应链短板，后续减亏亦有望提速。建议从较长维度审视公司业务价值。预计19-21年收入3045/3643/4166亿元，归母净利润195.5/38.4/53.6亿元。参考可比公司估值情况，零售业务给予19年0.4xPS，叠加苏宁金服价值，对应合理价值14.82元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济下行，地产调控，家电消费需求增长放缓；市场竞争加剧；多元化拓展考验公司经营能力；快速扩张或影响公司短期业绩。