投资要点：看好公司强大品牌支撑下电商迅猛发展

　　公告：

　　公司公告2017年年报，2017年实现收入、归母净利润，归母扣非净利润35.42、5.92、5.13亿元，分别同比增长34.14%、18.45%、4.80%（调整后）。

　　其中四季度收入、归母净利润分别为8.49亿元、0.64亿元，同比增长32.52%、-4.89%。

　　同时公布一季报，收入、归母净利润，归母扣非净利润分别为10.42、2.14、2.05亿元，分别同比增长15.49%、15.05%、11.32%。

　　点评：

　　收入符合预期电商发展迅猛净利润低于预期。公司2017年实现收入增长34.14%，主要来自新品、电商快速增长，我们估计：

　　1）电商成最大增长点全年增长50%+：公司2013年开始做电商，跟据投资者交流及年报，我们估计2014年电商收入2亿元左右，2015年收入4亿元左右，16年电商收入超过6亿元，年报披露2017年全年增长50%+。线上的品牌效应更强，对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。

　　2）分拆来看，我们估计核心产品制氧机收入增长15%左右，跟2016年类似。根据年报，中优医药全年收入4.20亿元，净利润9022万元；MetraxGmbH全年收入1.03亿元，净利润-13.69万元。上械集团收入5.90亿元，净利润7010万元，上械子公司上卫收入4459万元，净利润-1748万元。

　　3）我们估计内生收入增长19%左右，主要受益于电商爆发式增长。利润增速慢于收入增长，我们认为主要因为上游原材料涨价、汇兑损失及销售费用的增加。

　　公司销售毛利率为39.66%，同比上升一个百分点，扣除上海中优并表因素，公司销售毛利率为37.46%，同比下降一个百分点，主要是原材料价格不断上涨以及销售毛利略低的电商板块占比不断提高所致。报告期内公司期间费用7.58亿元，同比增长了64.16%。扣除上海中优及德国子公司并表因素，报告期内，期间费用同比增长26.91%，主要是销售费用和财务费用同比增长较快，其中2017年汇兑损失较2016年增加3358万元。

　　电商的爆发式发展有望带来内生增长提速。电商以非常低的成本极大地扩充了鱼跃的渠道，实际并未对鱼跃线下造成太大的冲击，我们估计鱼跃14-16年电商收入分别为2、4、6亿元左右，我们估计17年电商收入超过9亿元，18年电商收入有望达到13-14亿元，电商的爆发式增长有望带来内生增长提速。

　　鱼跃品牌强势崛起打造中国强生。鱼跃电商的爆发式增长，背后是鱼跃品牌的强势崛起，我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们研究发现，鱼跃的品牌和渠道已经非常强大，可以用百度指数客观地衡量鱼跃的品牌大小，我们发现鱼跃品牌跟国内企业拉开差距、追赶罗氏、欧姆龙等外企的趋势非常明显。在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下，通过自研+外延新产品能实现快速增长，我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道，外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”，增长模式是可持续的。鱼跃产品主要面向老年人，我们预计中国的快速老龄化将持续到2035年，鱼跃的产品空间巨大，通过往医用耗材拓展打开新的成长空间，目前不存在成长瓶颈的问题，对标强生，成长空间大。

　　维持“买入”评级。我们预计18-20年EPS分别为0.72、0.88、1.07元，参考可比公司估值，考虑到公司业绩扎实，我们给予公司2018年35倍PE，目标价25.13元，维持“买入”评级。

　　风险提示。外延整合不达预期，电商发展不及预期，医用耗材拓展不及预期，产品价格下跌风险，原材料涨价风险。