事件：公司公布2018年中报。公司报告期实现营业收入38.54亿元，yoy+3.17%；实现归母净利润2.08亿元，yoy-22.40%；实现归母扣非净利润2.06亿元，yoy-23.86%；经营活动产生的现金流量净额-0.61亿元，去年同期为2.04亿元。EPS为0.14元。公司同时公布了2018年1-9月业绩预告，预计2018年1-9月实现归母净利润2.11亿元-3.01亿元，同比变动-30%至0。

　　投资要点：

　　营业收入稳健增长，归母净利润受多重因素影响出现下滑。公司归属于母公司股东的净利润较去年同期下降22.40%，接近业绩预告的下限。归母净利润下降的主要原因，一是公司新开业的购物中心尚在培育期，培育成本较高。公司天津友阿奥特莱斯、常德友阿国际广场及郴州友阿国际广场项目分别于2015年、2016年1月、2016年4月年开业，报告期内分别亏损3037万元、7389万元、3626万元。二是公司去年同期收到参股公司长沙银行的现金分红3429万元，而报告期内长沙银行未进行现金分红。我们认为，公司部分新开业项目已进入培育期中后期，后续将逐步减亏，对公司业绩带来积极影响。

　　公司商业零售板块进入调整培育期，房地产板块业绩贡献比重上升。报告期内，公司商业零售板块实现营业收入34.08亿元，同比增长7%，实现净利润1.47亿元，同比下降20.96%。公司新购物中心项目多数尚在建设期或培育期，建设期项目无法产生营业收入，培育期项目初期折旧、摊销等费用较高，是造成商业零售板块业绩下滑的主要原因。报告期内，房地产板块实现营业收入4.72亿元、净利润0.69亿元，净利润占公司净利润比重由去年同期的28%上升至报告期的33%。公司主要投资项目为百货、商业街、住宅相结合的城市综合体，通过住宅出售和商铺租赁等方式变现。与传统的百货门店相比，公司商业性房地产的毛利率较高，已成为公司利润的重要来源。

　　布局奢侈品业务板块，全力打造O2O运营平台。公司于2017年5月以自有资金收购宁波欧派亿奢汇34%的股权，同时认购欧派亿奢汇全部新增注册资本。本次交易完成后，公司将持有欧派亿奢汇51%股权。公司以投资控股的方式与欧派亿奢汇子公司欧派国际进行深度合作，以奢侈品线上零售和批发业务为基础，拓展线上线下联动的O2O业务，力图将欧派亿奢汇打造成为中国最具价值的全球进口奢侈品供应链资源整合商。2017年，宁波欧派亿奢汇实现营业收入1.99亿元、净利润1181万元；报告期内，实现营业收入1.99亿元、净利润1274万元。我们认为，公司奢侈品业务的布局有利于公司商业零售板块毛利率的提升，预计将持续增厚公司业绩，符合公司O2O业务长期发展战略。

　　股份回购彰显公司对行业前景的信心以及对公司价值的认可。公司2018年2月发布股份回购预案，拟用不低于人民币5000万元，不超过人民币2亿元自有资金进行股份回购，回购股份将予以注销。股份回购不仅有利于稳定投资者对公司的信心，还体现公司对行业发展前景的认同以及对公司内在价值的认可。因回购股份将被注销，公司总股本的减少会提升每股收益。截至2018年7月31日，公司已回购股份1672.28万股。

　　公司费用率上升，但仍处于子行业中下游水平。报告期内，公司销售期间费用4.7亿元，销售期间费用率12.25%，较去年同期上升2.54个百分点。其中，销售费用率5.14%，较去年同期上升1.24个百分点，主要原因系本期新增宁波欧派、友阿亿奢、邵阳友阿核算单位；管理费用率5.89%，较去年同期上升0.24个百分点；财务费用率1.18%，较去年同期上升1.06个百分点，主要原因系本期新增银行借款及开发项目基本完工停止利息资本化。我们认为，虽然公司销售期间费用率出现较大幅度的上升，但仍处于子行业（一般零售-百货）中下游水平，总体费用率可控。

　　盈利预测与投资建议。随着公司建设期项目逐渐完工并确认商业地产收益，培育期项目逐渐减亏，以及长沙银行恢复年度分红，预计公司2018/2019/2020年营业收入分别为76.47/80.30/85.12亿元，净利润分别为2.66/3.10/3.41亿元，EPS分别为0.19/0.22/0.24元（不考虑股份回购带来的总股本变动），对应当前股价PE分别为22.52/19.45/17.83倍。考虑到公司自有物业价值的安全边际以及长沙银行上市带来的估值溢价，给予公司24-25倍PE，6-12个月合理区间为5.28-5.50元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济下行风险；新项目建设进度不及预期；新开业门店盈利不及预期