17年休整期业绩同比下滑明显，但仍长期看好公司增长潜力

　　公司发布17年年报：营业收入同比增长8.39%至36.42亿元；归母净利润同比下滑81.92%至9013万元，低于预期。业绩大幅下滑原因系Q4潮流玩具未达预期、影视业务亏损及游戏公司商誉减值。公司发布18年第一季度报告：归母净利润同比增长1.62%至4646万元。我们认为，公司业务有望受益儿童娱乐行业成长期，长期看好，维持增持评级。

　　K12领域持续增强IP影响力，不断优化玩具业态，探索新业态

　　众多儿童IP持续放大：根据年报数据，截至18年3月底，《超级飞侠4》全网总点击量超180亿（17年版权价格提升3倍）；《萌鸡小队》全网点击量达22亿次。17年玩具营收同比微增1.2%至19.6亿元，主要系17Q4上线的潮流玩具未达预期。玩具产品创新加强，销售渠道国际化，具备增长潜力：17年超级飞侠玩具开发新品43个SKU，销售数量累积达4800万只。2）截止18年3月，海外发行覆盖超130个国家，授权超250个国家。17年商品授权业务收入/利润均呈增长态势，且公司积极拓展室内乐园、舞台剧、酒店、儿童教育、展览等业务，期待新业态未来带来业绩增量。

　　婴童业务稳健增长，BT大概率完成18年承诺业绩

　　17年婴童业务营收同比增长67.3%至8.7亿元，主要系BabyTrend（以下简称“BT”）17年并表月数相对16年有所增加。BT17年度实现扣非税前利润总额1061万美元，超过业绩承诺的900万美元；BT17年实现营收同比微幅下跌，系玩具反斗城美国门店关闭事件影响，我们预计该影响作用有限，BT大概率完成18年业绩承诺（扣非税前利润/经营性现金净流量不低于990万美元）。澳贝方面，渠道扩张有望助推婴童业务进一步增长：17年拓展新的线下终端销售网点2700家+；与乐友、孩子王的合作产品全渠道销售同比增长12%；经销渠道方面全渠道销售同比增长36%。

　　有妖气平台持续孵化动漫IP，期待未来多轮次开发

　　在K12+领域，公司将围绕有妖气IP进行合作开发。有妖气在漫画作品、用户数量均不断扩容：根据年报数据，截至17年底，漫画作品超过47000部，注册用户达2300万+。漫改内容方面，有妖气推出动画电影《十冷2》及真人剧《开封奇谈》《端脑》《镇魂街》等，截至18年3月底，《镇魂街》真人剧累计点击量超过32亿，后续公司储备了包括《镇魂街》《黑瞳》《十万个冷笑话3》等影视项目。我们认为，公司以合作开发方式降低项目制风险，同时聚焦S级内容进行系列化开发，有望持续增强IP价值。

　　18年轻装上阵，有望迎来业绩复苏

　　17年公司通过对互娱板块的整理，18年轻装上阵，有望迎来业绩复苏。我们调低18/19年EPS分别为：0.31元/0.33元（前值为0.45元/0.54元）。我们认为公司在儿童和K12+娱乐市场上具备卡位优势，应享有估值溢价。参考18年可比公司PE估值水平（中值33X，均值39X），给予公司18年合理PE估值区间为39-45X，目标价12.09-13.95元/股，维持增持评级。

　　风险提示：费用控制进度不及预期，子公司经营业绩不及预期。