投资要点：

　　近期市场对于东方园林公司债发行认购份额较小的事件关注度非常高，甚至点燃了资本市场恐慌情绪，我们认为公司此次发债遇冷主要因为紧信用叠加民企违约潮引发的市场担忧，导致了极端的“民企一刀切”现象，市场对于东方园林财务和发展前景也存在一些偏激的认识，所以我们专门撰写本篇报告通过认真剖析东方园林财务报表，解读PPP行业的发展前景，希望对市场关注的问题从一个客观的角度做一个认真的回答。

　　关于东方园林部分SPV公司不并表是否风险较大，我们认为公司对SPV公司负债没有担保，且出表的债务是有高偿还安全系数的地方政府中长期支出责任。根据我们的测算，公司PPP项目即使并表其资产负债率也不会大幅增加，大约上升2.37个百分点至72.47%，和行业水平大致相当。

　　关于PPP是否还是未来投融资改革的重要方向，我们认为合规的PPP是中央认可的投融资方式，未来正常推进无需质疑。5月8日财政部PPP合作中心发布的各地落实PPP项目库集中清理工作报告的发出意味着集中清库正式结束，而环保大会上习主席首提采取多种方式支持PPP项目，使得政策底进一步夯实。

　　关于东方园林应收账款坏账准备的会计处理是否谨慎，我们认为东方园林仅有2-3年期应收账款计提比例选用10%稍低于同业，但考虑到公司项目周期相对其他同业略长一些，会导致3年以上应收账款比例稍高，所以选用该计提比例相对合理，其他账龄计提比例均为行业平均选用标准。

　　由于信用债二级市场交易不活跃，有投资者担心公司所处的行业未来3-5年可能出现增长放缓甚至下滑的情况，我们认为基建投资增速虽然在放缓，但是其中仍有高增长的细分领域，生态保护和环境治理业1-4月增速达40.5%，PPP项目库中已开工建设并实际发生支出的项目涉及投资额1.7万亿元，占比仅不到2成，未来管理库11.5万亿项目的开工和融资落地还有较大空间。

　　关于公司是否有足够实力支撑未来增长的看法，我们认为公司在PPP模式下现金流支出压力较小，项目自身产生现金流的能力使得资本金部分对于外部融资的依赖程度较低，公司资本金投入占项目总投资的20%左右，净利率15%左右，相当于一个项目做下来只有5%的资金需要公司额外支出，17年全年东方仅净流出约7亿现金流即撬动了近130亿左右工程收入，18年公司如果实现230亿收入，PPP现金流出约10.8亿。更多问题解读详见正文。

　　维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司18-20年净利润为32.45亿/45.43亿/59.06亿，增速分别为49%/40%/30%；对应PE分别为12X/8.9X/6.8X，维持增持评级。

　　风险提示：公司发债持续受阻，PPP银行融资落地放缓，资金利率大幅上升，EPC项目回款变慢导致现金流恶化等。